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2020年7月2日，特斯拉(TSLA)公布了Q2交付與生產(chǎn)數(shù)據(jù)。公司在Q2共交付90650輛，環(huán)比+2.4%，高于華爾街預(yù)期的83071輛;其中Model X/S共交付10600輛，環(huán)比-13.3%，Model 3/Y共交付80050輛，環(huán)比+5.0%。
同時(shí)，由于加州弗里蒙特工廠Q2停產(chǎn)超過(guò)50天,Q2產(chǎn)量82272輛，環(huán)比-20.0%;其中，Model 3/Y Q2 生產(chǎn)75946 輛，環(huán)比-13%;Model X/S產(chǎn)量6326輛，環(huán)比-58.9%。
同日，中國(guó)電動(dòng)車生產(chǎn)商蔚來(lái)(NIO)也公布了Q2交付數(shù)據(jù)。公司在6月交付3740臺(tái)，同比+179.1%，Q2整體交付10331臺(tái)，同比+190.8%，首次單季破萬(wàn)。2020年累計(jì)交付ES8和ES6車型的分別為46082和14169臺(tái)。
投資要點(diǎn)
特斯拉Q2產(chǎn)能受停用影響，但恢復(fù)較快，整體產(chǎn)量環(huán)比-20%。
北美工廠Q2因疫情和活動(dòng)停工，對(duì)Q2產(chǎn)能造成了一定產(chǎn)能影響，整體產(chǎn)量環(huán)比下降20.0%，但中國(guó)上海工廠的順利投產(chǎn)，Q2只勞動(dòng)節(jié)間停工2周，彌補(bǔ)了北美地區(qū)的空缺。未來(lái)有望超越北美成為特斯拉全球產(chǎn)能中心。
國(guó)產(chǎn)Model提升特斯拉整體運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)，5月Model 3降價(jià)提升性價(jià)比，有望持續(xù)在大陸一騎絕塵。
特斯拉Q2交付逆勢(shì)上升，說(shuō)明(1)消費(fèi)市場(chǎng)對(duì)其需求較高，(2)獲得受到政府、社會(huì)的支持。國(guó)產(chǎn)Model 3磷酸鐵鋰電池降低動(dòng)力電池成本，從而降低整車生產(chǎn)成本，毛利率有望上升至36%。同時(shí)帶動(dòng)銷售，銷量遠(yuǎn)超同行。未來(lái)中國(guó)區(qū)收入占比增大，將顯著提升公司整體利潤(rùn)率。
老虎證券投研團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，新能源車企優(yōu)勢(shì)明顯，但股價(jià)脫離估值，市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)剩是重要驅(qū)使因素。
特斯拉與傳統(tǒng)車有差異化的商業(yè)模式，有著非常高人氣的產(chǎn)品組合，有自動(dòng)駕駛方面最前沿的技術(shù)研發(fā)實(shí)力，也享有著重要的品牌溢價(jià)。作為全球新能源汽車行業(yè)的明星公司，特斯拉在二級(jí)市場(chǎng)上的股價(jià)被連續(xù)追捧。
如果以傳統(tǒng)對(duì)汽車行業(yè)的估值方式，不管是現(xiàn)金流折現(xiàn)估值，還是用可比公司倍數(shù)估值，都很難匹配當(dāng)前的股價(jià)。
在Q1空頭擠壓過(guò)后，特斯拉股價(jià)在Q2再創(chuàng)新高，這與目前市場(chǎng)流動(dòng)性充裕/過(guò)剩的局面有關(guān)，也受益于二級(jí)市場(chǎng)對(duì)大科技企業(yè)的偏好。
此外，特斯拉在技術(shù)方面的投入，讓公司有除了汽車制造之外的想象空間。與蘋果公司類似，硬件產(chǎn)品銷售的成功，很大程度上依賴于其成為行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的軟件系統(tǒng)。馬斯克在7月9日世界人工智能大會(huì)上表示特斯拉有望在今年完成受法律、技術(shù)限制而未完成的L5級(jí)別自動(dòng)駕駛的基本功能。
對(duì)蔚來(lái)來(lái)說(shuō)，最重要的是邁過(guò)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)量紅線。
蔚來(lái)的融資效率在2020年顯著提升，今年來(lái)完成了近9.27億美元的融資。7月10日與6家銀行舉行了中國(guó)銀企戰(zhàn)略合作簽約儀式，獲得104億元人民幣綜合授信。
因此其現(xiàn)金流壓力得到很好緩解，且信用評(píng)級(jí)也從C轉(zhuǎn)向B，越來(lái)越多的出貨量也讓其運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流進(jìn)一步充沛。但蔚來(lái)目前尚未邁過(guò)規(guī)模經(jīng)濟(jì)紅線，盈利尚早。國(guó)內(nèi)新能源政策的刺激雖有利好，但行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)較大。
估值討論
對(duì)特斯拉用傳統(tǒng)方式估值，會(huì)發(fā)現(xiàn)結(jié)果與現(xiàn)在的股價(jià)相距甚遠(yuǎn)。如果未來(lái)兩年順利的話，Q2的超預(yù)期交付可能只是個(gè)開始，由于特斯拉并不缺用戶需求，生產(chǎn)力將決定公司收入和利潤(rùn)。未來(lái)在生產(chǎn)馬力全開，且沒(méi)有受到外界影響的情況下，其超預(yù)期收入和利潤(rùn)的情況越來(lái)越多。
我們認(rèn)同紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院Aswath Damodaran教授的觀點(diǎn)，即特斯拉是一家歷史性的公司，股價(jià)變動(dòng)與估值并沒(méi)有聯(lián)系。
但老虎證券投研團(tuán)隊(duì)對(duì)特斯拉持樂(lè)觀態(tài)度，是在于其本身可以和蘋果公司一樣，在硬件產(chǎn)品銷售的成功之外，建立起軟件性的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。而這一套標(biāo)準(zhǔn)，未來(lái)會(huì)給公司帶來(lái)難以計(jì)量的利潤(rùn)和現(xiàn)金流。
風(fēng)險(xiǎn)提示
1、 政府對(duì)新能源汽車的補(bǔ)貼下降，性價(jià)比降低
2、 電池研發(fā)不及預(yù)期
3、 疫情持續(xù)爆發(fā)，影響線下消費(fèi)
4、 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈
正文部分
特斯拉Q2生產(chǎn)遭停工影響有限，電池革命整裝待發(fā)
Q2的疫情在全球蔓延，北美因?yàn)槭転?zāi)嚴(yán)重，大多數(shù)州都關(guān)閉了制造業(yè)工廠。特斯拉在Vermont 的電池廠和加州Fremont的造車廠雙雙關(guān)停超過(guò)50天。雖然在5月初強(qiáng)行復(fù)工，但因提前復(fù)產(chǎn)違反政府禁令也一度陷入行政訴訟。此外，美國(guó)后續(xù)出現(xiàn)的活動(dòng)也對(duì)工廠生產(chǎn)造成一定威脅，整個(gè)Q2的產(chǎn)能都受到影響。
因此，Q2特斯拉的整體產(chǎn)量環(huán)比下降20.0%，其中，Model 3/Y Q2 生產(chǎn)75946 輛，環(huán)比-13%;Model X/S產(chǎn)量6326輛，環(huán)比-58.9%。
不過(guò)，中國(guó)上海工廠的順利投產(chǎn)，僅在勞動(dòng)節(jié)間停工2周，彌補(bǔ)了北美地區(qū)的空缺。未來(lái)有望超越北美成為特斯拉全球產(chǎn)能中心。而進(jìn)入7月，特斯拉也披露Vermont電池工廠產(chǎn)能已恢復(fù)至停產(chǎn)之前水平。
對(duì)產(chǎn)能頗為重要的電池，特斯拉也有相當(dāng)之動(dòng)作。由于疫情的原因，特斯拉的“電池日”預(yù)計(jì)將在2020年9月召開，計(jì)劃量產(chǎn)的百萬(wàn)英里電池可能成為會(huì)議的重要議題。
電池效率有關(guān)的技術(shù)發(fā)展將提振未來(lái)消費(fèi)者的信心。6月，安培科技公司宣布與特斯拉合作開發(fā)一種可以持續(xù)100萬(wàn)英里的電池(特斯拉的“Roadrunner計(jì)劃”)，這將改變電動(dòng)車在行業(yè)中的地位。
這種電池使用單個(gè)大晶體替代大量的小晶體，這種單晶體的納米結(jié)構(gòu)更不容易在電池充電的過(guò)程中產(chǎn)生破裂(破裂導(dǎo)致電池壽命和性能衰減)。相比普通的鋰電池只能提供1000-2000次的放電循環(huán)，百萬(wàn)英里電池放電1000次后，還有95%的壽命，放電4000次后還有90%。
不過(guò)，目前電動(dòng)汽車主流的8年16萬(wàn)公里的質(zhì)保政策，也完全能夠滿足大部分私家車的生命周期和使用習(xí)慣。
倒是馬斯克在7月9日世界人工智能大會(huì)上對(duì)自動(dòng)駕駛的表態(tài)更值得關(guān)注，他表示特斯拉有望在今年完成受法律、技術(shù)限制而未完成的L5級(jí)別自動(dòng)駕駛的基本功能。自動(dòng)駕駛技術(shù)的成熟，將是跨行業(yè)性的巨變。
國(guó)產(chǎn)Model 3提升特斯拉整體運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)，帶動(dòng)降價(jià)增量空間
特斯拉Q2交付90650輛，環(huán)比+2.4%，高于華爾街預(yù)期的83071輛;其中Model X/S共交付10600輛，環(huán)比-13.3%，Model 3/Y共交付80050輛，環(huán)比+5.0%。說(shuō)明(1)消費(fèi)市場(chǎng)對(duì)其需求較高，(2)獲得受到政府、社會(huì)的支持。
隨著上海工廠的持續(xù)投產(chǎn)，Model 3的國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程穩(wěn)步推進(jìn)。由于國(guó)產(chǎn) Model 3搭載磷酸鐵鋰的價(jià)格低于北美地區(qū)，且進(jìn)入工信部第333批《道路機(jī)動(dòng)車輛生產(chǎn)企業(yè)及產(chǎn)品公告》，繼續(xù)獲得優(yōu)惠。因此，國(guó)產(chǎn)Model有望在降價(jià)提升性價(jià)比的基礎(chǔ)上，提高公司的利潤(rùn)率，也拉升了銷售。
5月，特斯拉Model 3標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航升級(jí)版補(bǔ)貼后價(jià)格由原先的30.3萬(wàn)元下調(diào)至基礎(chǔ)售價(jià)29.81 萬(wàn)元、減免和補(bǔ)貼后售價(jià)27.2萬(wàn)元。與競(jìng)品相比性價(jià)比驟升。Model 3的銷量一騎絕塵，遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先比亞迪、蔚來(lái)等競(jìng)品車型。
同時(shí)，由于電池成本的不同，國(guó)產(chǎn)Model4的毛利率可能高至36%，一定程度上帶動(dòng)公司整體毛利潤(rùn)的上升。未來(lái)中國(guó)區(qū)收入占比增大，將顯著提升公司整體利潤(rùn)率。
新能源車企優(yōu)勢(shì)明星，但股價(jià)脫離估值，市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)剩是重要驅(qū)使因素。
特斯拉與傳統(tǒng)車企有明顯的不同：(1) 差異化的商業(yè)模式; (2) 非常高人氣的產(chǎn)品組合; (3)自動(dòng)駕駛方面最前沿的技術(shù)研發(fā)實(shí)力; (4)享有重要的品牌溢價(jià)。
如果以T12M來(lái)算，特斯拉在2017年Q4達(dá)到10萬(wàn)輛的生產(chǎn)。10萬(wàn)輛被認(rèn)為傳統(tǒng)車企邁過(guò)“盈虧平衡”的規(guī)模經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)紅線。公司正式從凈虧損實(shí)現(xiàn)了凈利潤(rùn)是在2018年Q3，以T12M的業(yè)績(jī)來(lái)算，從凈虧損走向凈利潤(rùn)是在2020年Q1。
若以EBITDA來(lái)算，公司穩(wěn)定獲得正利潤(rùn)是在2018年Q3。也就是說(shuō)，從2018年Q3之后，特斯拉是一家從規(guī)模經(jīng)濟(jì)“畢業(yè)”了的車企。作為全球新能源汽車行業(yè)的明星公司，特斯拉在二級(jí)市場(chǎng)上的股價(jià)被連續(xù)追捧。至2020年7月，特斯拉市值已飆升至2580億美元。
如果以傳統(tǒng)對(duì)汽車行業(yè)的估值方式，不管是現(xiàn)金流折現(xiàn)估值，還是用可比公司倍數(shù)估值，都很難匹配當(dāng)前的股價(jià)。在Q1空頭擠壓過(guò)后，特斯拉股價(jià)在Q2再創(chuàng)新高，這與目前市場(chǎng)流動(dòng)性充裕/過(guò)剩的局面有關(guān)，也受益于二級(jí)市場(chǎng)對(duì)大科技企業(yè)的偏好。
不過(guò)，根據(jù)最新公布的空頭數(shù)據(jù)，特斯拉、蔚來(lái)的做空比例都相對(duì)較高。不過(guò)，空頭的回補(bǔ)平倉(cāng)也成為推動(dòng)股價(jià)的另一動(dòng)力。
此外，特斯拉在技術(shù)方面的投入，讓公司有除了汽車制造之外的想象空間。與蘋果公司類似，硬件產(chǎn)品銷售的成功，很大程度上依賴于其成為行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的軟件系統(tǒng)。
邁過(guò)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)量紅線是蔚來(lái)的首要任務(wù)
蔚來(lái)公布了Q2交付數(shù)據(jù)。公司在6月交付3740臺(tái)，同比+179.1%，Q2整體交付10331臺(tái)，同比+190.8%，首次破萬(wàn)。2020年累計(jì)交付ES8和ES6車分別為46082和14169臺(tái)。
蔚來(lái)的融資效率在2020年顯著提升，分別于2月6日、2月14日及3月5日進(jìn)行了累計(jì)4.35億美金的融資。6月15日，蔚來(lái)(NIO)公告其已按每股5.95美元的價(jià)格完成7200萬(wàn)股的增發(fā)，同時(shí)還發(fā)行了1080萬(wàn)股30天有效的額外認(rèn)購(gòu)權(quán)，累計(jì)8280萬(wàn)股。蔚來(lái)今年來(lái)完成了近9.27億美元的融資。
7月10日與6家銀行舉行了中國(guó)銀企戰(zhàn)略合作簽約儀式，獲得104億元人民幣綜合授信。因此其現(xiàn)金流壓力得到很好緩解，且信用評(píng)級(jí)也從C轉(zhuǎn)向B，越來(lái)越多的出貨量也讓其運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流進(jìn)一步充沛。
但蔚來(lái)目前仍處于嚴(yán)重虧損，毛利潤(rùn)尚且還未獲得，生產(chǎn)和運(yùn)營(yíng)極度依賴融資，因?yàn)槠渖形催~過(guò)規(guī)模經(jīng)濟(jì)紅線，未實(shí)現(xiàn)盈利。
估值討論
特斯拉的估值一直以來(lái)分歧很大，素有“估值院長(zhǎng)”之稱紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院Aswath Damodaran的觀點(diǎn)是——這家電動(dòng)汽車制造商是歷史性的公司，股票并不隨公司價(jià)值變化。
這也難怪，目前分析師給的目標(biāo)價(jià)差距非常大，從小摩的295美元至JMP證券的1500美元應(yīng)有盡有。
造成這樣的原因有兩個(gè)：一個(gè)是估值方法本身就具有較大偏差，尤其是P/E、P/S還是EV/EBITDA等倍數(shù)來(lái)估值;另一個(gè)是對(duì)公司營(yíng)收、盈利能力和現(xiàn)金流水平的估計(jì)的差別。后者對(duì)前者來(lái)說(shuō)更為重要。
特斯拉汽車的需求目前并不是最大的問(wèn)題，其瓶頸依然是產(chǎn)能，這也因此需要從產(chǎn)量來(lái)預(yù)計(jì)未來(lái)1-2年的收入和利潤(rùn)情況。假若2020年上海工廠完美地開組馬力運(yùn)轉(zhuǎn)到年底，同時(shí)美國(guó)工廠也能順利運(yùn)行，并同時(shí)滿足全球需求。
以目前Q2的數(shù)據(jù)來(lái)看，特斯拉可能會(huì)以超過(guò)此前華爾街一致預(yù)期的10%至20%的速度完成生產(chǎn)和交付。則2020年和2021年的收入預(yù)期，我們還可以在一致預(yù)期的水平上調(diào)20%。則，收入預(yù)期分別為310億美元、445億美元，EBITDA分別為44億美元、67億美元。
若以EV/EBITDA來(lái)看，考慮到特斯拉(TSLA) 并沒(méi)有像傳統(tǒng)車企一樣高企的養(yǎng)老金成本，因此可以給一個(gè)更高的倍數(shù)，假若是超過(guò)汽車行業(yè)平均水平50%的20倍，公司2020年和2021年的EV分別為880億美元和1340億美元。用EV計(jì)算出股權(quán)價(jià)值，除以攤薄在外流通股，最后得到每股價(jià)值分別為413美元和634美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于目前的價(jià)格。
而這還是一個(gè)相對(duì)激進(jìn)的假設(shè)。
同樣的，以P/S倍數(shù)來(lái)計(jì)算，依然沒(méi)有超過(guò)1000美元的估值。
我們贊同Aswath Damodaran教授的觀點(diǎn)，認(rèn)為特斯拉的估值需要一定的想象空間。
但是我們認(rèn)為這些想象空間并不是空穴來(lái)風(fēng)，因?yàn)閷?duì)成長(zhǎng)性企業(yè)來(lái)說(shuō)，任何固守成規(guī)的估值方式都不適合拿來(lái)研究未來(lái)有極大不確定性的公司。而我們對(duì)特斯拉持樂(lè)觀態(tài)度，是在于其本身可以和蘋果公司一樣，在硬件產(chǎn)品銷售的成功之外，建立起軟件性的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。而這一套標(biāo)準(zhǔn)，未來(lái)會(huì)給公司帶來(lái)多少利潤(rùn)和現(xiàn)金流，現(xiàn)在真的很難估計(jì)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
政府對(duì)新能源汽車的補(bǔ)貼下降，性價(jià)比降低
電池研發(fā)不及預(yù)期
疫情持續(xù)爆發(fā)，影響線下消費(fèi)
行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈
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