人民幣匯率大跌 央媽為何如此平靜？

導語：11月2日，新華社發(fā)表當前經(jīng)濟形勢評述之十，其中提及外匯市場的積極變化：一方面人民幣匯率和中間價連創(chuàng)新低，另一方面跨境資金流出不增反減。對這種積極變化，官方的解釋是人民幣匯率形成機制漸入新階段。聯(lián)想到傳統(tǒng)的保匯率還是保外儲的爭論，如今央行似乎更傾向于后者。

來源丨后廠村研究局 作者丨杜豪

11月8日訊 原國家外匯管理局國際收支司司長管濤曾提出中國外匯政策的“新不可能三角”。簡單概括，我們不可能同時即要保匯率，又要保儲備，還要搞開放。短期內不考慮資本項目開放影響，保儲備也就意味著，官方需要對人民幣匯率波動尤其是人民幣貶值有更大的包容度。

11月4日，央行網(wǎng)站轉發(fā)中國貨幣網(wǎng)評論員文章《10月份人民幣匯率指數(shù)繼續(xù)保持基本穩(wěn)定》。文章中提及，10月人民幣對美元中間價和人民幣兌美元即期匯率分別貶值1.28%和1.49%，人民幣對一籃子貨幣匯率仍保持了基本穩(wěn)定。這也為10月人民幣匯率波動水平定了性。

匯率VS外儲 央媽做了什么選擇？

2015年8月11日匯改后，人民幣貶值預期加大。人民幣匯率維穩(wěn)的本質就是央行在不斷打破貶值預期。具體的做法就是央行通過買進人民幣，賣出美元資產(chǎn)，穩(wěn)定人民幣匯率。在此過程中，外匯儲備不可避免地要縮水。據(jù)統(tǒng)計，匯改至今中國外匯儲備縮水3910億美元。

市場對人民幣貶值預期削減時，央行減少干預。而市場發(fā)現(xiàn)央行停止干預后，人民幣貶值的預期再起，人民幣匯率又進一步下降，甚至會出現(xiàn)超調。這或許可以大致解釋匯改以來，人民幣匯率變化(如圖1)。央行干預，打破人民幣貶值預期的結果往往是強化市場對于人民幣貶值的預期。結果是，外匯儲備和人民幣匯率都處于下行壓力下。

2016年2月，以“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”為特征的人民幣兌美元中間價形成機制形成。收盤匯率的使用，使得人民幣匯率的市場化程度加深。人民幣匯率穩(wěn)定更多的參考一籃子貨幣。這在一定程度上給人民幣兌美元匯率更大的波動區(qū)間，央行對于人民幣對美元匯率波動的寬容度更高。這似乎再次印證了，央行傾向于保外儲。

央媽如此選擇 難道外儲規(guī)模已到警戒線？

中國外匯儲備充足度一直是外匯市場上熱議的話題。2015年第三季度至2016年第三季度，中國外匯儲備分別下降1797億、1838億、1178億、74億和388億美元。中國外匯儲備的充足度究竟如何?我們需要明確外匯儲備的合意規(guī)模。

結合外匯儲備的作用，外匯儲備達到合意規(guī)模時應該能夠同時滿足國際收支、外債兌付和居民跨境資產(chǎn)配置的需要。

世界貨幣基金組織曾根據(jù)不同匯率制度，給出外匯規(guī)模充足性的標準。其中，對于固定匯率制度國家來講，適度的外匯儲備規(guī)模要考慮滿足“30%的短期外債+15%的其他債務證券+10%的廣義貨幣+10%的出口收入”。對于浮動匯率國家來講，適度的外匯儲備規(guī)模要考慮滿足“30%的短期外債+10%的其他債務證券+5%的廣義貨幣+5%的出口收入”。

據(jù)此標準，按固定匯率制標準，中國外匯儲備的合意規(guī)模為2.78萬億美元。按浮動匯率制標準，中國外匯儲備的合意規(guī)模為1.48萬億美元(計算過程如附注)。因此，中國合意的外匯儲備規(guī)模處于1.48萬億美元-2.78萬億美元之間。9月末，中國的外匯儲備余額約為3.17萬億美元，遠超外匯儲備合意規(guī)模的上限。

央媽保護外儲 外匯儲備規(guī)模將停止縮水？

考慮到中國外匯儲備的貨幣多元化配置和當前非美貨幣的相對弱勢，外匯儲備的估值損失仍然會拖累中國外匯儲備。外匯儲備縮水的趨勢一時難以改變。

外匯儲備的貨幣構成官方從未公開，但依據(jù)外匯儲備和外匯占款數(shù)據(jù)的差距，中金公司梁紅團隊給出了各種貨幣在外匯儲備中的份額估計值。其中美元份額約為66.7%，歐元、英鎊和日元的份額分別為19.6%、10.6%和3.1%。10月份，歐元、英鎊、日元分別較美元貶值2.05%、4.67%和3.02%。9月末外匯儲備的余額為31663.8億美元。據(jù)此估算，10月外匯儲備的估值損失約為314億美元。

深流之水方能靜。10月以來，央行主動下調人民幣兌美元中間價，對人民幣匯率波動的幅度寬容度更高，現(xiàn)在的央行似乎更傾向于市場化的方式調整匯率，而非直接進市干預。外匯儲備出現(xiàn)大幅下滑情況理論上不會再出現(xiàn)。10月外匯儲備數(shù)據(jù)將于本周公布，或許我們可以從本次外儲規(guī)模的變動中，明晰央行對保匯率和保外儲的選擇。

附注：

根據(jù)世界貨幣基金組織提出的《外匯準備充足性評估》框架，對于存在較高資本管制、實行固定匯率制的國家來講，適度的外匯儲備規(guī)模要考慮滿足四個核心指標，其對應金額如下：

(1)覆蓋出口額10%的風險敞口， 2015年中國出口總額為22734億美元，需要外匯儲備約2273.4億美元。

(2)償還30%的短期外債需求， 2016年二季度中國短期外債余額為8643億美元，全口徑外債中本幣外債的比例為43%，假設短期外債的幣種結構和全口徑外債相同，則有風險的短期外債為4926億美元。這部分的外儲需求為1478億美元。

(3)償還15%的其他債務，截止2016年二季度有風險的長期外債余額為2975億美元，證券投資項下的股權投資額為6727億美元。這部分的外匯需求為1455億美元。

(4)滿足10%的資產(chǎn)流出需求，2016年9月末，中國約有22.6萬億美元的廣義貨幣資產(chǎn)，需要2.26萬億美元。

(5)固定匯率制度標準下，中國外匯儲備的合意規(guī)模為27806億美元。

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