險(xiǎn)資舉牌背后的“財(cái)務(wù)陰謀”

文丨孫靜哲

12月7日訊，近期，有關(guān)保險(xiǎn)資金舉牌上市公司的話題不斷在市場(chǎng)上掀起波瀾。恒大增持萬(wàn)科，前海人壽潛入格力電器，陽(yáng)光保險(xiǎn)舉牌吉林敖東……出現(xiàn)了“舉牌潮”風(fēng)波席卷著資本市場(chǎng)，一時(shí)間財(cái)經(jīng)新聞版面被“險(xiǎn)資舉牌”話題霸屏。我們暫且繞開監(jiān)管方面話題不談，回到險(xiǎn)資舉牌的實(shí)質(zhì)性目的上來(lái)，談一談為什么近兩年險(xiǎn)資舉牌特別多，年底攻勢(shì)尤其猛？今天我們就著重從這個(gè)的角度為大家解讀險(xiǎn)資舉牌背后的“財(cái)務(wù)陰謀”。

“財(cái)務(wù)陰謀”大致總結(jié)為兩點(diǎn)：其一是從會(huì)計(jì)處理角度來(lái)看，股權(quán)變動(dòng)導(dǎo)致的記賬科目的變更，更加有利于“美化”財(cái)務(wù)報(bào)表；其二是這樣的記賬方式在“償二代”框架下更加節(jié)省資本消耗。

“美化”財(cái)務(wù)報(bào)表

年關(guān)將至，保險(xiǎn)公司選擇在這個(gè)時(shí)點(diǎn)舉牌或者增持，絕不是巧合，他們有著某種共同的目的，那就是交出一張漂亮的財(cái)務(wù)報(bào)表。

我們可以發(fā)現(xiàn)，險(xiǎn)資舉牌的標(biāo)的有一個(gè)共同的特征，就是股權(quán)分散。

對(duì)于這樣的公司來(lái)說(shuō)，險(xiǎn)資只要持有少量比例的股份，就可以成為該公司的前十大股東，在被投資企業(yè)派駐董事或者是高級(jí)管理人員，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)決策產(chǎn)生重大影響，被列為其聯(lián)營(yíng)公司。然而一般情況下如果要對(duì)某公司構(gòu)成重大影響，持股比例要達(dá)到20%-50%。所以顯然股權(quán)分散的公司更好把控。

在這里要對(duì)會(huì)計(jì)政策進(jìn)行簡(jiǎn)單說(shuō)明。

2014年發(fā)布的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第2號(hào)——長(zhǎng)期股權(quán)投資》規(guī)定，投資方能夠?qū)Ρ煌顿Y 單位施加重大影響的，被投資單位為其聯(lián)營(yíng)企業(yè)，按權(quán)益法核算。所謂重大影響，是指投資方對(duì)被投資單位的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)政策有參與決策的權(quán)力。

保險(xiǎn)公司幾近完美地將這一規(guī)定用到了上市公司收購(gòu)上。這一過(guò)程分三步完成：第一步鎖定目標(biāo)，第二步提高持股比例（不惜舉牌），第三步謀求董事席位。

這就意味著超不超過(guò)20%并非那么重要，能否擁有董事會(huì)席位才能說(shuō)明問(wèn)題。這是保險(xiǎn)公司最難的一關(guān)，也和上市公司根本沖突所在。雖然說(shuō)保險(xiǎn)公司一再?gòu)?qiáng)調(diào)自己是財(cái)務(wù)投資者，但是上市公司臥榻之側(cè)來(lái)了一個(gè)陌生人，何以能安睡？二者不僅是交易對(duì)手，還是控制權(quán)爭(zhēng)奪者，利益經(jīng)常不可調(diào)和。

而成為其聯(lián)營(yíng)公司的好處，不僅僅是可以對(duì)公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策產(chǎn)生影響，在會(huì)計(jì)計(jì)量上也發(fā)生了變化，更加有利于“美化”財(cái)務(wù)報(bào)表。

首先，一般保險(xiǎn)公司持有的被投資單位的股權(quán)投資（不具有控制、共同控制或重大影響的），按照金融工具確認(rèn)和計(jì)量準(zhǔn)則進(jìn)行會(huì)計(jì)處理，在這個(gè)類別中股票的分紅進(jìn)入當(dāng)期利潤(rùn)。股價(jià)漲跌不進(jìn)入利潤(rùn)表，只有當(dāng)賣出之后實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)（虧損）才能進(jìn)入利潤(rùn)表。那么核心問(wèn)題出現(xiàn)了：只有股息被計(jì)入利潤(rùn)，所以就會(huì)導(dǎo)致利潤(rùn)的低估。

而一旦因追加投資等原因?qū)е鲁止杀壤仙?，能夠?qū)Ρ煌顿Y單位施加共同控制或重大影響，就改要按照長(zhǎng)期股權(quán)投資中的權(quán)益法計(jì)量。這就意味著險(xiǎn)資要按照投資比例享有或者分擔(dān)上市公司的凈利潤(rùn)和其他綜合收益的相應(yīng)份額。

舉個(gè)例子：比如你持有萬(wàn)科A10%的股份，萬(wàn)科2015年凈利潤(rùn)為181億，如果按照長(zhǎng)期股權(quán)投資下權(quán)益法計(jì)量，你將獲得18.1億的收益。但是萬(wàn)科2015年分紅只有70億！后者比前者少了10.2億元。所以按照可供出售金融資產(chǎn)計(jì)量的情況下只能將7.7億進(jìn)你的利潤(rùn)報(bào)表。這也是巴菲特經(jīng)常說(shuō)伯克希爾的利潤(rùn)表常年被低估的原因。（老爺子有海量這種財(cái)務(wù)投資。）

其次，保險(xiǎn)公司將只受到被投資上市公司凈資產(chǎn)、凈利潤(rùn)變動(dòng)的影響。既可以規(guī)避股票價(jià)格波動(dòng)對(duì)賬面資產(chǎn)的影響，又可分享上市公司的凈利潤(rùn)，這正是保險(xiǎn)公司所追求的穩(wěn)定性。

以陽(yáng)光人壽舉牌吉林敖東為例，我們看到吉林敖東的前三季度凈資產(chǎn)收益率（ROE）為7.31%，，只要公司四季度不發(fā)生重大業(yè)績(jī)下滑，陽(yáng)光保險(xiǎn)將其列入長(zhǎng)期股權(quán)投后，投資收益率可能在7%左右。萬(wàn)科A的ROE為8.13%，舉牌萬(wàn)科的恒大系同樣可以穩(wěn)收8%左右的投資收益率。這樣的成績(jī)遠(yuǎn)好于今年能在債券市場(chǎng)和另類投資市場(chǎng)上獲得的收益。

此外，原來(lái)被列為可供出售金融資產(chǎn)的，在被轉(zhuǎn)為長(zhǎng)期股權(quán)投資之后，其公允價(jià)值與賬面價(jià)值之間的差額，以及原計(jì)入其他綜合收益的累計(jì)公允價(jià)值變動(dòng)，應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)入改按權(quán)益法核算的當(dāng)期損益。此時(shí)如果也就是說(shuō)，沒(méi)有分紅也可以計(jì)入賬面收益，在被增持股票轉(zhuǎn)換為權(quán)益法核算的當(dāng)期，股價(jià)上漲越多，為保險(xiǎn)公司帶來(lái)的一次性投資收益就越多。

“償二代”框架下降低資本消耗

所謂“償二代”是指保監(jiān)會(huì)為了進(jìn)一步加強(qiáng)償付能力監(jiān)管，更加有效地提高保險(xiǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防范能力，建立了中國(guó)第二代償付能力監(jiān)管制度體系，簡(jiǎn)稱“償二代”。償二代下資產(chǎn)類別細(xì)分程度更高，風(fēng)險(xiǎn)越高的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)因子越高，同時(shí)對(duì)資本的消耗將增加。因此，資產(chǎn)配置的結(jié)果將對(duì)公司的償付能力資本要求產(chǎn)生重要的影響。（下圖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)最低資本計(jì)算方法）

首先，在“償二代”監(jiān)管框架下，改按長(zhǎng)期股權(quán)投資權(quán)益法計(jì)量所消耗的監(jiān)管資本遠(yuǎn)低于普通股票持倉(cāng)。持有普通股票的基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)因子為滬深主板31%；中小板41%；創(chuàng)業(yè)板48%，而成為被投資公司聯(lián)營(yíng)公司之后，風(fēng)險(xiǎn)因子下降至15%，且如果對(duì)應(yīng)標(biāo)的是金融機(jī)構(gòu)(如銀行等)，監(jiān)管資本還可以再下降25%。

其次，普通股票持倉(cāng)要為浮盈提高監(jiān)管資本。例如，如果浮盈為20%，則監(jiān)管資本還要額外提高4%。所以一般保險(xiǎn)公司如果想要降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)最低資本，就要及時(shí)止盈。但如果按權(quán)益法計(jì)量，股價(jià)變動(dòng)不會(huì)影響到監(jiān)管資本的計(jì)提。綜合來(lái)看，相比普通股票持倉(cāng)，長(zhǎng)期股權(quán)投資消耗的監(jiān)管資本將下降約50%，對(duì)于償付能力不充裕的資本驅(qū)動(dòng)型保險(xiǎn)公司來(lái)說(shuō)，這一點(diǎn)顯得尤為重要。

綜上所述，這兩個(gè)“財(cái)務(wù)陰謀”或許能夠解釋為何到了年末這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，保險(xiǎn)資金在二級(jí)市場(chǎng)上頻頻出現(xiàn)“舉牌潮”現(xiàn)象。不光是險(xiǎn)資，其他企業(yè)也正在為年底交作業(yè)而“頭疼”，這里套路之深小編不想多說(shuō)，大家相視一笑就好了。

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