桂發(fā)祥回避關鍵質(zhì)疑 高管“踩線”達到激勵條件

文丨證券時報 鐘嚴

4月17日訊，發(fā)票涉稅眾所周知，但桂發(fā)祥(002820)籌備IPO以來，2013年至2015年、2016年上半年，無發(fā)票銷售金額占收入比例分別為61%、64%、66%、69%。桂發(fā)祥對此僅解釋為已嚴格遵守有關規(guī)定和前臺服務意識問題，但是記者進一步走訪直營店發(fā)現(xiàn)，公司不開發(fā)票主要與公司后臺的財務制度有關。一是有的直營店前臺員工擔憂開發(fā)票遭到財務苛責，二是報道刊發(fā)后，桂發(fā)祥北京兩家自營店仍無法開發(fā)票。

發(fā)票與收入的真實性也有重要關系。對于直營店收入種類涉嫌移花接木、經(jīng)銷商收入確認退貨政策等問題，桂發(fā)祥回避大部分關鍵質(zhì)疑。次于麻花的第二大收入來源在招股書里分類標識為“外采食品”，在上市后首份2016年年報主營收入分類就變更為“小食品”，讓投資者無法分辨。在很多直營店，外采食品占據(jù)大部分展臺，而桂發(fā)祥收入主要來自直營店和經(jīng)銷商兩者，現(xiàn)金和無票收入比例卻一直在增長。

值得一提的是，在IPO之前，桂發(fā)祥的營收曾經(jīng)在2011~2013年有非常大幅度的增長，使得高管達到每股2元入股的股權激勵條件，隨后收入增幅即緩慢下滑。而2017年11月，2011年通過清理接手職工原始股入場外資PE股東，將迎來第一批解禁股份。

發(fā)票事宜澄而不清

除了一定程度涉及收入確認的功能，發(fā)票最重要的作用是稅收，桂發(fā)祥七成比例銷售沒有發(fā)票、現(xiàn)金銷售比例也一直攀升近五成。在IPO進程越來越規(guī)范的大背景下，接受采訪的資深投行人士對其收入真實性提出了明確的擔憂。

直營店收入占據(jù)桂發(fā)祥4億多元收入的主要部分，但是經(jīng)銷商也有2億元上下的收入，這讓上述沒有發(fā)票和現(xiàn)金銷售的比例顯得更加顯眼。證券時報記者通過走訪桂發(fā)祥多家直營店發(fā)現(xiàn)，發(fā)票事宜絕非公司澄清公告提到的前臺工作人員因素。

在天津桂發(fā)祥一家直營店，工作人員對于記者開具發(fā)票需求，回應稱記者消費金額還不夠發(fā)票的紙錢和稅錢。該工作人員還詢問同事：“這樣開具小額消費發(fā)票，財務人員那邊是否會有意見?”在記者的堅持下，最終營業(yè)員開具了發(fā)票。

不過，記者隨后走訪的桂發(fā)祥北京兩家直營店，目前均無法開具發(fā)票。其中一家直營店工作人員告訴記者，下星期來店里，應該可以開具發(fā)票。另一家直營店工作人員告訴記者，撥打消費收據(jù)上的直營店座機電話，如果有發(fā)票再過來開具。至于何時可以開具，該工作人員表示無法給出答案。

桂發(fā)祥銷售的區(qū)域性極其集中，超過95%在天津，以直營店和經(jīng)銷商為主，與許多食品同行布局全國、直營店數(shù)百甚至上千家的渠道有很大差異，不能簡單以食品行業(yè)銷售特點解釋現(xiàn)金和發(fā)票銷售收入的比例。而且，資深投行人士指出的是，在IPO輔導過程中，會鼓勵企業(yè)提升內(nèi)控制度，減少現(xiàn)金收入比例和不開票的情況。

記者查閱其它小食品上市公司的招股書，有公司詳細介紹如何改善內(nèi)部管理，在拓展經(jīng)銷商渠道以及各方面減少現(xiàn)金交易和銷售的情況。至于經(jīng)銷商收入確認方面，同行業(yè)公司的披露更為詳盡，在退貨率方面因保鮮度從1%~8%不等，遠遠高于桂發(fā)祥經(jīng)銷商0.08%~0.18%的水平。

與同行相比，桂發(fā)祥有關披露難覓蹤跡。在招股書中，桂發(fā)祥沒有提及“在一定時間段內(nèi)未完成對外銷售則有權退貨”，在澄清公告中也沒有提到，僅提到有質(zhì)量問題退貨不到0.1%。

此前本報報道桂發(fā)祥披露經(jīng)銷商要承受麻花等產(chǎn)品的價格波動或損毀的風險，所以桂發(fā)祥發(fā)貨經(jīng)銷商接收后就確認收入，僅華潤萬家超市從2015年11月起變更為交付消費者才能確認收入的代銷模式。

在桂發(fā)祥電子商務銷售渠道，證券時報記者向桂發(fā)祥天貓商城店詢問可否退貨。工作人員介紹了給產(chǎn)品包裝運輸?shù)姆绞胶?，表示出現(xiàn)摔碎的情況可以退貨。記者在商品評價欄注意到，許多買家曬出麻花摔碎的照片。記者詢問是否小麻花比大麻花不容易碎，工作人員解釋，由于麻花產(chǎn)品酥脆的特性，所以在快遞運輸過程中在所難免出現(xiàn)碎裂。

高管“踩線”達到激勵條件

麻花是中國的傳統(tǒng)特色食品，作為國人都希望該非物質(zhì)文化財富進一步發(fā)揚光大，但是資本市場更需要的是規(guī)范發(fā)展和扎實的業(yè)績回報外部中小投資者。

根據(jù)桂發(fā)祥招股書，公司產(chǎn)品目標市場主要有家庭消費、旅游消費和禮品消費三種。不過，證券時報記者隨機咨詢幾位天津本地人，得到了一個說法比較一致的觀點是：“個人總體感覺80、90后的年輕人已經(jīng)很難對麻花等傳統(tǒng)食品產(chǎn)生足夠的共鳴，而中老年人又覺得桂發(fā)祥麻花價格不算實惠。所以現(xiàn)在基本是逢年過節(jié)親友贈送或者外地人買回去居多。”

對于競爭對手，桂發(fā)祥在招股書中提到了北京御食園和湖北眾望科工貿(mào)有限公司。御食園做多種京味特色食品銷售，湖北眾望則主要以小麻花為主。湖北眾望官網(wǎng)顯示，公司產(chǎn)品暢銷于海內(nèi)外市場，上海市場年銷售額有3000萬元，北京和廣東分別有800萬元、1000萬元，其他超過500萬元年銷售額的省市還有武漢、天津、長沙、沈陽、浙江、江蘇、山東等。湖北眾望在天津市也有超過500萬元的年銷售額，但桂發(fā)祥在天津麻花之外的市場推廣依舊舉步維艱。

值得注意的是，桂發(fā)祥的營收曾經(jīng)連續(xù)幾年大幅增長過，這使得高管達到股權激勵條件，隨后營收增幅便呈現(xiàn)“倒U字”型。此次入股的價格曾經(jīng)遭到了媒體的廣泛質(zhì)疑，公司也對此做出了解釋，但解釋的邏輯卻晦澀難懂。據(jù)了解，當時股權激勵條件之一為2011年~2013年收入分別為3.1億元、3.7億元、4.5億元，高管入股價格為每股2元，比每股1.8元凈資產(chǎn)評估值只溢價11%。桂發(fā)祥2013年實際收入為4.6億元，恰好“踩線”達到激勵條件。

與高管每股2元相較的是，當時受讓職工股的中信津點等5家機構付出了每股8.4元的成本，大幅高于每股1.8元的凈資產(chǎn)評估值和每股4.6元的公允價值，發(fā)生時間均在2011年11月~12月。對于高管每股2元的入股價，桂發(fā)祥給出了業(yè)績考核要求和股票轉(zhuǎn)讓受限兩個解釋。值得關注的是，業(yè)績考核要求出臺時間是2012年6月，已是三年業(yè)績考核期的中間時點。

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