最差一年財(cái)報？騰訊控股787億利潤構(gòu)成揭秘

原標(biāo)題：最差一年財(cái)報？騰訊控股787億利潤構(gòu)成揭秘

作者：佩韋

來源：GPLP犀牛財(cái)經(jīng)（ID:gplpcn）

在騰訊控股（HK.00700）發(fā)布2018年財(cái)報之前，就引起了巨大的反響，有不少投資機(jī)構(gòu)對其進(jìn)行了預(yù)測。

在Fact Set等多家機(jī)構(gòu)的預(yù)測中，GPLP犀牛財(cái)經(jīng)發(fā)現(xiàn)，關(guān)于凈利潤的預(yù)測跨度不大（在725.85億至786.98億人民幣之間），增幅在11.5%至20.8%之間，較2017年同期的651.26億人民幣，增幅明顯減小。

至于很多券商給出這個報價的原因，GPLP犀牛財(cái)經(jīng)猜測，跟去年騰訊公司的股價大跌有一些關(guān)系。受全球經(jīng)濟(jì)下行影響，2018年騰訊公司股價下跌20%，且從股價最高到底部最高跌去了60%，也就是說如果你在470港元時候買入騰訊公司，到最低點(diǎn)幾乎攔腰折半。

再加上2018年會計(jì)新規(guī)的實(shí)施和騰訊中報原本就表露出的下行趨勢，各大機(jī)構(gòu)也難以給出騰訊的全年財(cái)報太樂觀的預(yù)測。

但超出預(yù)期的是，在騰訊控股3月21日給出的財(cái)報中，仍有多項(xiàng)數(shù)據(jù)表現(xiàn)良好。

財(cái)報顯示，騰訊四季度總收入849億，同比增長28%，環(huán)比增長5.3％；且第四季度，增值服務(wù)的收入436.51億（人民幣，下同），同比增長9.3%；廣告收入170.33億，同比增長37.8%；其他收入242.12億，同比增長71.9%。2018年騰訊全年收入3126.94億元，同比增長32%；凈利潤787.19億元，同比增長10%；每股基本盈利8.34元，同比增10%。

支付和云業(yè)務(wù)的高速增長成為了收入增長的主要推動力，也成為了在游戲業(yè)務(wù)增速下滑之時，收入可以超預(yù)期的關(guān)鍵因素。

但是對于四季度財(cái)報第一頁赫然寫著的凈利潤下降32%還是得到了媒體的廣泛關(guān)注，有不少媒體對此大做文章、看空的投資者也讓騰訊ADR在財(cái)報發(fā)布首日一度下跌4%。

那凈利潤為什么會下跌？這個下降比例到底有沒有參考依據(jù)？

另外，被媒體廣泛詬病的還有在營收上漲的情況下，毛利率的下降。據(jù)GPLP犀牛財(cái)經(jīng)測算，毛利率從2017年的49.2%下降到了45.5%，又是什么原因造成的呢？

單季度凈利潤滑坡

對于第一個問題，GPLP犀牛財(cái)經(jīng)查閱了騰訊的年度財(cái)報，可以看出，凈利潤的下降事出有因。

其一，凈利潤下降32%的計(jì)算方法采取的是通用會計(jì)準(zhǔn)則（GAAP），而券商及專業(yè)投資者不會以GAAP作為衡量企業(yè)凈利潤的標(biāo)準(zhǔn)。均以非通用會計(jì)準(zhǔn)則（Non-GAAP）測算，這是因?yàn)镚AAP下，一次性損益和非現(xiàn)金損益都要包含，而Non-GAAP則不包含這些項(xiàng)目。

如果不計(jì)非現(xiàn)金項(xiàng)目和并購交易，騰訊凈利潤從174億元增長到197億元，增長幅度為13%。

圖片來源：騰訊控股2018年報

其二，騰訊也在財(cái)報中明確解釋到凈利潤的虧損主要來自騰訊系公司的一次性費(fèi)用以及視頻內(nèi)容和金融技術(shù)等非游戲業(yè)務(wù)的大量投資。并表示，公司迄今已投資700多家公司，其中100家公司的價值超過10億美元，60家已上市。騰訊稱，“投資各行業(yè)最優(yōu)秀的公司令我們可以將管理層注意力及公司資源集中于我們自身的核心平臺，同時通過投資公司把握相關(guān)垂直領(lǐng)域的新機(jī)遇?！睂τ谕顿Y公司四來說，這個業(yè)績至少在表面看起來已經(jīng)很好了。

圖片來源：騰訊控股2018年報

游戲版號成下滑的重要因素

據(jù)騰訊財(cái)報顯示，增值業(yè)務(wù)是毛利的主要貢獻(xiàn)者。2018年全年騰訊錄得增值服務(wù)毛利1026億，占到了總毛利的72%。

但是，GPLP犀牛財(cái)經(jīng)發(fā)現(xiàn)，毛利率最高的增值業(yè)務(wù)在營業(yè)收入中的占比卻下降了。從2017年占營業(yè)收入的65%，降低為2018年的56%；同時，增值業(yè)務(wù)本身的毛利率也從2017年的60%降低為2018年的58%，這直接導(dǎo)致了2018年毛利率的負(fù)增長。

圖片來源：騰訊控股2018年報

而增值業(yè)務(wù)占比的下降又是由什么引起的呢？ 在騰訊的業(yè)務(wù)板塊中，網(wǎng)絡(luò)游戲收入一直是增值業(yè)務(wù)的重頭戲，而2018年所有的網(wǎng)絡(luò)游戲公司都在經(jīng)歷著強(qiáng)監(jiān)管的巨大沖擊。

2018年3月起原廣電總局暫停游戲版號審批工作，此前沒有拿到版號的游戲無法完成商業(yè)變現(xiàn)，這也直接影響到國內(nèi)游戲公司收入。

版號2018年年末恢復(fù)發(fā)放，但監(jiān)管層更傾向于給中小公司版號，騰訊、網(wǎng)易等大廠獲批游戲數(shù)量很少。騰訊在財(cái)報中表示，目前有8款游戲獲批。和上年同期相比，2018年1月1日到3月19日，騰訊共有30款游戲獲得版號。

原廣電總局官網(wǎng)顯示，騰訊獲得版號的游戲包括《尋仙2》、《浪漫玫瑰園》、《榫接卯和》及《折扇》等，這些游戲變現(xiàn)能力要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于《刺激戰(zhàn)場》，但后者何時能拿到版號仍是未知數(shù)。

支付和云業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動

拋開政策因素以市場環(huán)境看，中國音數(shù)協(xié)游戲工委數(shù)據(jù)顯示，2014年到2018年，中國游戲用戶規(guī)模已經(jīng)連續(xù)五年以個位數(shù)百分比增長，分別同比上年增長了4.6%、3.3%、5.9%、3.1%和7.3%，增速放緩意味著用戶紅利的見頂。

而在此前提下，騰訊早已先發(fā)制人，將目標(biāo)轉(zhuǎn)向了互聯(lián)網(wǎng)。騰訊對于云業(yè)務(wù)的重視程度已經(jīng)從其第三次調(diào)整組織架構(gòu)中完美的體現(xiàn)出來了，新設(shè)的CSIG將主力推進(jìn)產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，又名“云與智慧事業(yè)群”。

在2018年騰訊發(fā)布的三季財(cái)報開始，騰訊云業(yè)務(wù)收入第一次被披露。且最新的全年財(cái)報中顯示，騰訊云收入同比增長超過100%至91億元人民幣。騰訊云全球基礎(chǔ)設(shè)施現(xiàn)已覆蓋25個地區(qū)，運(yùn)營53個可用區(qū)。

美國市場研究機(jī)構(gòu)Synergy Research Group日前一份報告指出，亞太地區(qū)云基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)中，騰訊云2018年第四季度及全年市場份額首次超過Google，位居第四，排前三位的分別是亞馬遜、阿里巴巴和微軟，這三大公司同時是全球云服務(wù)領(lǐng)域巨頭。

在中國市場，阿里云以40.5%的市場份額名列第一，騰訊云緊追其后，市場份額達(dá)到16.5%，距離還是很大的。但至少騰訊三季報顯示，騰訊云增速要超過阿里云，這也意味著，雙方差距或許會縮小，中國云服務(wù)市場份額在進(jìn)一步向頭部聚集。

云業(yè)務(wù)和支付一起，在騰訊財(cái)報中被視作“其他”業(yè)務(wù)，“其他”也是騰訊增長最快的業(yè)務(wù)。

騰訊2018年商業(yè)支付收入同比增長一倍，日均支付交易量超過10億次，2018年第四季度騰訊月活躍商戶同比增長逾80%。

騰訊的投資業(yè)務(wù)到底做的怎么樣？

騰訊擴(kuò)張的野心大家有目共睹。不僅是在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，騰訊對外投資也在逐年增長。對于文章開頭提到的投資引發(fā)凈利潤下降的問題引來眾媒體熱議，且觀點(diǎn)兩極分化嚴(yán)重。

一部分人認(rèn)為存在即合理。應(yīng)當(dāng)按照非通用會計(jì)準(zhǔn)則（Non-GAAP）測算，剔除非經(jīng)常性損益和非現(xiàn)金損益。

但是也有人提出投資收益的一次性損益和非現(xiàn)金損益在騰訊今年的財(cái)報中經(jīng)常出現(xiàn)，不應(yīng)當(dāng)作為非經(jīng)常性損益剔除掉，這對投資者來說是具有很大誤導(dǎo)性的。

目前來看，這樣的聲音越來越多了。但是GPLP犀牛財(cái)經(jīng)認(rèn)為，不無道理。

曾經(jīng)有人這樣比喻：“騰訊仿佛是一家靠現(xiàn)有業(yè)務(wù)兜底，并雇傭著一群在互聯(lián)網(wǎng)及移動互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域里享有極高聲譽(yù)和成功經(jīng)驗(yàn)的人士擔(dān)任管理合伙人的大型互聯(lián)網(wǎng)投資基金?！?/p>

很明顯，騰訊的投資越來越重要了。

在分析財(cái)報的時候我們可以通過營收、凈資產(chǎn)等數(shù)據(jù)推算企業(yè)經(jīng)營狀況，但是這些數(shù)字的變動一定會對應(yīng)一個具體的事件。

在2018年會計(jì)新規(guī)的實(shí)施不容小覷。

對騰訊而言，按照新的會計(jì)準(zhǔn)則，可以將原本不對利潤產(chǎn)生影響的可供出售金融資產(chǎn)及聯(lián)營公司可贖回工具，合計(jì)955億，調(diào)整為以公允價值計(jì)量且其變動計(jì)入損益的金融資產(chǎn)，這部分的股價波動將直接對騰訊的利潤表產(chǎn)生影響。

同時，也有可能是以公允價值計(jì)量且其變動計(jì)入損益的金融資產(chǎn)調(diào)整為聯(lián)營公司和以公允價值計(jì)量且其變動計(jì)入其他綜合收益的金融資產(chǎn)，從而使股價波動不再對利潤表產(chǎn)生影響。

這后者實(shí)際上掩藏了騰訊2018年內(nèi)公允價值的部分浮虧，有166億公允價值的虧損就沒有計(jì)入利潤表，而是顯示為其他綜合收益，扣減凈資產(chǎn)。而騰訊在2018年計(jì)提了高達(dá)210億的無形資產(chǎn)攤銷和減值撥備。

由于新會計(jì)準(zhǔn)則的原因，未來騰訊的年度凈利潤數(shù)據(jù)很可能出現(xiàn)大幅波動。原因巴菲特在2018年年報里解釋過：“這種按市價計(jì)價的會計(jì)新規(guī)則會導(dǎo)致我們的利潤數(shù)據(jù)出現(xiàn)狂野和反復(fù)無常的波動?！?/p>

因此，在現(xiàn)有的會計(jì)新規(guī)下，想要估算騰訊的投資收益相當(dāng)困難。我們僅知道騰訊對外進(jìn)行著大量的戰(zhàn)略投資，但是信息披露細(xì)節(jié)較少；對于騰訊持股的投資者而言，雖然騰訊每年都進(jìn)行大量投資減值撥備，但是仍不能忽略戰(zhàn)略投資減值的風(fēng)險。

最后，盡管騰訊2018年的財(cái)報出現(xiàn)了不小的爭議，但是GPLP查閱券商及相關(guān)機(jī)構(gòu)預(yù)測發(fā)現(xiàn)，大部分機(jī)構(gòu)對于騰訊依舊比較看好。

其中，國新證券分析師王學(xué)恒對騰訊公司的預(yù)測表示維持對其原有的增持評級，目標(biāo)估值區(qū)間維持380至400元，對應(yīng)2019年35倍-36倍PE。

中信證券也表示維持“買入”評級，并小幅調(diào)整公司2019/20年收入、凈利潤等指標(biāo)。預(yù)計(jì)游戲?qū)徟涌?、廣告貨幣化超預(yù)期等將構(gòu)成公司短期股價走勢催化劑。

目前只有國金證券則基于DCF模型，給出了下調(diào)評級，將評級調(diào)至“中性”，并將目標(biāo)價下調(diào)至365港元。但國金證券表示“在長期，騰訊仍然是投資者布局中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的最佳選擇之一，但是目前市場預(yù)期偏高”。

對此，GPLP犀牛財(cái)經(jīng)提醒投資者券商機(jī)構(gòu)預(yù)測數(shù)值瑾供參考，請保持獨(dú)立思考、謹(jǐn)慎投資。

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