這一次，美聯(lián)儲也救不了美國

Photo bySharon McCutcheononUnsplash

新冠疫情全球爆發(fā)以來，美股連續(xù)數(shù)次熔斷，美聯(lián)儲更是推出諸如利率降至為零、向市場注入近萬億流動性等“暴力”救市政策。很多人驚詫于美聯(lián)儲一次性打光了所有子彈，其實，這就是美聯(lián)儲的風格。

美聯(lián)儲前主席伯南克自稱大蕭條迷，認為解釋大蕭條是宏觀經(jīng)濟學的圣杯。他是如何解釋大蕭條的？伯南克認為，20世紀30年代，危機之所以惡化為大蕭條，錯在兩個傳導機制出了問題：一是金本位制下，央行沒能及時向金融機構提供充足流動性，導致近萬家銀行遭擠兌倒閉；二是銀行業(yè)倒閉潮和恐慌惜貸，堵塞了正常的信貸機制，資金無法傳導給企業(yè)，加劇經(jīng)濟崩潰。

伯南克認為，緩解金融恐慌的最佳方式就是為那些缺乏資金的機構提供流動性。2008年，伯南克是這么做的；這一次，面對新冠疫情沖擊，美聯(lián)儲第一時間釋放天量流動性，也是這么做的。只是這一次，美聯(lián)儲可能不靈了。

“有形之手”戰(zhàn)勝“無形之手”：刺激成為主流

凱恩斯曾說過，“每當你存下5個先令，一個工人便會丟掉工作”。這句話體現(xiàn)了典型的凱恩斯主義哲學。

儲蓄不好嗎？經(jīng)濟衰退時是這樣。

凱恩斯認為，衰退發(fā)生后，消費者緊衣縮食、企業(yè)家減少投資、銀行謹慎放貸，這些“理性行為”只會加劇衰退，造成有效需求不足，企業(yè)破產(chǎn)、工人失業(yè)，陷入惡性循環(huán)。除非政府推出刺激政策——減稅降費、擴大財政支出、降息、貨幣放水——擴大有效需求，經(jīng)濟才能走出衰退。

在凱恩斯所處的時代，主流經(jīng)濟學（后被稱作古典經(jīng)濟學）信奉市場經(jīng)濟，強調不干預，認為市場自動調節(jié)下，衰退會很快過去。但20世紀30年代之后，強調政府干預的凱恩斯主義很快成為主流，古典學派被冷落一旁。

因為大蕭條期間，人們發(fā)現(xiàn)古典經(jīng)濟學派那一套似乎沒有效果——蕭條曠日持久，而非在市場調節(jié)下快速出清；失業(yè)廣泛存在，古典學派口中的“充分就業(yè)”難覓蹤影。

其實，圍繞大蕭條里的種種問題，古典學派和凱恩斯主義都能自圓其說，但后來經(jīng)濟學界和主要國家卻普遍選擇了凱恩斯主義，為什么呢？從兩派對待失業(yè)的不同解讀上可見一斑。

失業(yè)率高企是經(jīng)濟復蘇的重要攔路虎，這一點，古典學派和凱恩斯主義都認可，但兩派給出了不同的解決思路：古典學派認為失業(yè)高企是“政府干預的鍋”，只要政府停止干預，讓工資自由下墜，就能實現(xiàn)充分就業(yè)；凱恩斯學派認為，工資存在剛性，政府應加大干預力度，擴大基建，為失業(yè)者創(chuàng)造新的工作崗位，以實現(xiàn)充分就業(yè)。

古典學派在現(xiàn)實中碰壁，因為他們把工資調整當成了簡單的經(jīng)濟問題，把勞動力當成了一般生產(chǎn)要素。問題是，勞動力背后是活生生的人，工資也不僅僅是要素價格問題，這背后，還是社會問題和政治問題，工資，從來就不是可以自由調整的。如《21世紀資本論》作者、法國經(jīng)濟學學家托馬斯·皮凱蒂所言，

“與其他市場相比，勞動力市場在更大程度上不是一個全部由自然不變的機制和生硬的技術力量決定的抽象數(shù)學概念，而是一個建立在具體規(guī)則和妥協(xié)基礎上的社會性架構。”

理論要指導實踐，就必須承認勞動力市場的特殊性。否則，即便理論在數(shù)學模型里邏輯自洽，卻于現(xiàn)實無益。在這一點上，凱恩斯承認工資剛性，受到主流經(jīng)濟學家的追捧。

工資剛性，佐證了市場失靈；凱恩斯主義認為危機之下，還有一個市場失靈——流動性陷阱，也就是利率失靈，指由于市場情緒極度悲觀，降低利率并不能有效刺激消費和投資。所以，盡管凱恩斯主義的政策工具包括貨幣政策和財政政策，但大體上更青睞于財政政策——減稅降費、擴大財政支出等，因為財政政策直接有效，不受流動性陷阱制約。

20世紀30年代-60年代，凱恩斯主義迎來“黃金期”。1946年，美國通過一項法案，強調“政府有責任保持經(jīng)濟增長，并且創(chuàng)造足夠的就業(yè)崗位”。20世紀60年代，肯尼迪政府全面采納凱恩斯主義，推出了龐大的減稅方案，據(jù)悉，減稅計劃令消費者每天可以多花2500萬美元。

滯漲來襲：刺激政策的第一次失靈

進入70年代，強調刺激的凱恩斯主義卻受到廣泛質疑，因為滯脹來了。

所謂滯脹，是指增長停滯+通貨膨脹并存的現(xiàn)象，這種怪異的組合讓當時的經(jīng)濟學家大呼“活久見”。根據(jù)凱恩斯的理論，政府擴大開支刺激經(jīng)濟，以一定的通貨膨脹為代價，總是能降低失業(yè)、提振經(jīng)濟，通貨膨脹與失業(yè)率的這種反向運動，被總結為“菲利普斯曲線”。

但20世紀70年代之后，菲利普斯曲線失靈，高通脹與高失業(yè)并存，高通脹與低增長并存。如1975年，美國失業(yè)率8.47%，通貨膨脹9.14%，GDP增速-0.21%；1980年，通貨膨脹更是高達13.55%，GDP增長-0.26%。這段時期，人們承受著失業(yè)與通脹的雙重打擊，凱恩斯的刺激政策失靈了。

對滯漲的反思，動搖了凱恩斯主義的權威；對滯漲的解讀，催生了新的經(jīng)濟學派。

以米爾頓·弗里德曼為代表的貨幣主義學派打響了第一槍。早在20世紀60年代中期，弗里德曼就開始批評貨幣寬松政策，在他看來，貨幣刺激短期有效，長期無效，在經(jīng)濟學中稱之為“貨幣中性”，即中長期看，貨幣本身作為交易媒介，貨幣供應的多少只影響價格，對實際產(chǎn)出和實際增長的影響是中性的。對此，弗里德曼做過一個比喻，

“提高通貨膨脹率就好比吃糖：你吃了一塊糖，在短期內它能給你充沛的能量，但過了一段時間，它只會讓你發(fā)胖。”

因為貨幣刺激短期有效，所以刺激政策短期內用一下是有效果的，能促進經(jīng)濟增長；因為貨幣長期中性，所以一旦長期刺激，天量貨幣只會帶來通貨膨脹，對促進增長、降低失業(yè)率無益，自然會產(chǎn)生“滯漲”。據(jù)此，弗里德曼提出了那句名言，“通貨膨脹無論何時何地都是一個貨幣現(xiàn)象”。

羅伯特?盧卡斯在弗里德曼的基礎上向凱恩斯主義打響第二槍，認為貨幣刺激在短期也是無效的。以盧卡斯為代表的理性預期學派認為，既然人們預期貨幣政策中長期是無效的，會據(jù)此改變短期行為，導致貨幣刺激在短期內也是無效的。就比如人們預期股價在10天后會大跌，理性投資人當天就會選擇賣出，從而導致股價當天就會下跌。

為對付通貨膨脹，70年代末，時任美聯(lián)儲主席保羅·沃爾克大幅提高利率，以冷卻經(jīng)濟和推高失業(yè)率為代價，終于把通脹降了下來（三年時間內從12%~13%降至3%）。當時，30年期住房抵押貸款高達18.5%，很多民眾寄信美聯(lián)儲，或指責其“破壞建設”，或懇請其“救救農(nóng)民”。保羅·沃爾克是個強硬派，仍然一心抗通脹，好在，通脹總算過去了。

對于滯漲，后來美聯(lián)儲也做了反思。20世紀70年代擔任美聯(lián)儲主席的阿瑟?伯恩斯曾反思稱：“在一個快速發(fā)展的世界里，犯錯誤的概率是很高的?！睂τ谶@句話，伯南克這么解讀，

“二戰(zhàn)和大蕭條結束后，隨著經(jīng)濟的繁榮，經(jīng)濟學家和政策制定者對于保持經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展有些過于自信了”。

此話不虛。一旦我們忘記了謙虛，現(xiàn)實就會給你上一課。

1986-2007年，美國經(jīng)濟重新迎來高增長、低通脹的繁榮時代，長期的繁榮讓大家忘記了教訓和謙虛，于是，2008年金融危機來了。

08年金融危機：美聯(lián)儲的功與過

1987年，保羅·沃爾克卸任，艾倫·格林斯潘繼任美聯(lián)儲主席，并一直干到2006年。這段時間美國經(jīng)濟偶有波動，但整體保持穩(wěn)定，美國經(jīng)濟再次步入黃金期，格林斯潘也為此收獲了廣泛贊譽，被媒體譽為“金融之神”。

對于這段時間美國經(jīng)濟的黃金期，有多種解釋，有人歸功于貨幣政策，有人歸功于科技創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)升級，也有人歸功于好運氣。無論如何，樂觀情緒開始滋生，“金融穩(wěn)定政策在這一時期顯得不那么重要了”（伯南克語）。

經(jīng)濟中彌漫著樂觀情緒，先是催生了20世紀90年代的互聯(lián)網(wǎng)泡沫，繼而是21世紀前十年的房貸泡沫。2000年之前，美國住房貸款是穩(wěn)健的，除了10%以上的首付款，購房者還需出示詳盡的財產(chǎn)收入證明，既便批貸，額度一般也不超過借款人年收入的5倍。

2001年，美國因互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅陷入短暫衰退，美聯(lián)儲降息刺激，一年之內將聯(lián)邦基金目標利率由6.5%降至1.75%。降息鞏固了房價持續(xù)上漲的神話，金融機構開始降低房貸準入門檻，低首付甚至零首付、低至1%的利率、不需要財產(chǎn)或收入證明，大量的低收入群體進入市場。這些次級貸款經(jīng)由兩房（房地美和房利美）的證券化分散到全球金融體系，為08年全球金融危機埋下伏筆。

（21世紀初美國住房抵押貸款廣告）資料來源：[美]本·伯南克，《金融的本質：伯南克四講美聯(lián)儲》，中信出版社，2017.

刺激增長的目標達成后，2004年起，美聯(lián)儲開始將利率恢復常態(tài)，升息周期來臨，為抑制通脹，卻刺破了房價泡沫。

2006年起，房價開始下跌，只漲不跌的神話破滅，很多貸款買房的人發(fā)現(xiàn)自己成了“負翁”，資不抵債，逾期開始增多，風險借由證券化鏈條傳遞給整個金融體系。疊加金融體系自身存在的一系列漏洞，次貸危機最終演變成全球金融危機。

危機發(fā)生后，美聯(lián)儲主席、“大蕭條”專家伯南克出手不凡，不負眾望。2008年一年之內，將聯(lián)邦基金利率由5.25%降至0-0.25%，之后又分別于2009年3月和2010年11月推出兩輪量化寬松（大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃LSAPs），向市場注入2萬億美元。效果很明顯，2009年1月，美國經(jīng)濟走出衰退（美聯(lián)儲的結論），3月，股市自最低點回升，開啟了長達十年的長牛。

08年金融危機，引發(fā)了廣泛的反思；市場普遍歸咎于美聯(lián)儲失敗的調控政策，2001年開啟的降息周期和2004年開啟的加息周期，先刺激泡沫后刺破泡沫；從伯南克自身的反思看，他主要歸咎于金融體系的貪婪、會計規(guī)則的失效以及分業(yè)監(jiān)管的漏洞，至于美聯(lián)儲，錯在過度關注經(jīng)濟穩(wěn)定而忽略了金融穩(wěn)定，并非大錯。

不過，既然美國經(jīng)濟很快走出危機，美聯(lián)儲也再一次成為拯救市場的英雄。理論界依舊不乏批評，市場對于美聯(lián)儲卻越來越“神化”。

這一次，美聯(lián)儲也不靈了

新冠疫情全球蔓延以來，美股連續(xù)數(shù)次熔斷，美聯(lián)儲再次祭出“暴力救市”工具。與08年比，同樣的藥方，還會有同樣的好結果嗎？

不會。

不妨想一下，08年金融危機后，美國和歐洲也是同樣的藥方，為何美國很快恢復增長，而歐洲卻一直萎靡不振呢？

因為貨幣政策不是萬能的。貨幣政策能解決金融市場的流動性危機，卻無法根治實體經(jīng)濟的問題，一如弗里德曼在解釋滯漲時所說，長期來看，貨幣是中性的。

08年危機，于美國而言，是金融危機，金融體系流動性枯竭導致恐慌蔓延，實體經(jīng)濟并無大問題，所以能快速恢復；于歐洲而言，是金融危機嵌套經(jīng)濟問題，長期產(chǎn)業(yè)空心化、經(jīng)濟活力不足，一經(jīng)打擊，一蹶不振。好比一個中年人和一個老年人，患同樣的病、吃同樣的藥，一個快速恢復，一個久病不起。

這一次新冠疫情，沖擊的不是金融體系，而是實體經(jīng)濟，會讓經(jīng)濟停擺、暫時冰封；考驗的也并非美聯(lián)儲的救市水平，而是美國的社會治理能力。股市暴跌，不過是對這種沖擊做了提前反應；股市持續(xù)暴跌，不是對美聯(lián)儲沒信心，或許是對美國社會治理能力和經(jīng)濟活力缺乏信心。

社會治理能力，不僅僅是能否快速有效控制住疫情，還包括疫情可能引爆的其他問題，如持續(xù)擴大的收入差距。

據(jù)托馬斯?皮凱蒂測算，1980年之后，美國收入前10%人口收入占GDP的比例持續(xù)攀升，已經(jīng)超過大蕭條前的水平，美國社會的貧富差距正快速惡化（據(jù)皮凱蒂測算，顯著高于歐洲，也遠超新興國家）。2010年之后，美聯(lián)儲做的一個調研也表明，最上層10%占有美國財富的72%，而最底層的半數(shù)人口僅占2%。

（1980年之后，美國貧富差距持續(xù)惡化，達近百年最高水平）資料來源：[法]托馬斯?皮凱蒂，《21世紀資本論》，中信出版社，2014.

皮凱蒂將1980年之后美國不平等的加劇主要歸結為收入不平等，是由大公司高管們的超高薪水導致的，皮凱蒂稱“2000～2010年（美國）前0.1%人群的絕大多數(shù)是由高管組成的，相比之下，運動員、演員和藝術家們只占很少一部分”。具體來說，

“年工資為10萬～20萬美元人群的工資增長速度僅比平均水平略快，年工資在50萬美元以上人群的報酬出現(xiàn)急劇增長，年收入在100萬美元以上人群的收入增長則更為迅猛”。

經(jīng)濟學家戈爾丁和卡茨研究發(fā)現(xiàn)，美國工資的不平等源于美國未能充分投資高等教育，部分原因在于學費高昂讓眾多家庭難以承受，以至于太多人未能獲得必要的培訓。

不平等加劇，是個社會問題，也是經(jīng)濟問題，影響金融體系的穩(wěn)定。皮凱蒂坦言道，

“在我看來，美國收入不平等的擴大一定程度上會引發(fā)國家的金融不穩(wěn)定，這是毫無疑問的。原因很簡單：收入不平等擴大的一個后果是，美國中下階層的購買力出現(xiàn)了實質停滯，這必然增大了一般家庭借債的可能性?！?/p>

從這個角度看，2001年之后低收入群體靠貸款買房最終導致金融危機的故事，真正犯錯的，除了金融機構，與收入不平等的持續(xù)加劇也脫不了關系。畢竟，低收入群體貸款買房，沒什么值得譴責的。

事實上，08年金融危機之后，美國居民負債已經(jīng)再創(chuàng)新高，如皮凱蒂所言，中下層的購買力要靠借貸維系。金融危機根子上都是債務危機，債務負擔加重、不平等加劇，一直在慢慢侵蝕著美國實體經(jīng)濟的活力。和08年之后的歐盟一樣，一旦實體經(jīng)濟存在根本性問題，放水刺激也無能為力。

新冠疫情，直接作用于經(jīng)濟體，會激化矛盾、惡化問題，相對健康年輕的經(jīng)濟體能坦然受之；帶有基礎疾病的經(jīng)濟體往往難逃一劫。

這一次，美聯(lián)儲也不靈了。

參考文獻：

1、[美]本?伯南克，《金融的本質：伯南克四講美聯(lián)儲》，中信出版社，2017.

2、[法]托馬斯·皮凱蒂，《21世紀資本論》，中信出版社，2014.

本文由“洪言微語”原創(chuàng)，作者為蘇寧金融研究院副院長薛洪言

生成海報

免責聲明：本網(wǎng)站內容主要來自原創(chuàng)、合作伙伴供稿和第三方自媒體作者投稿，凡在本網(wǎng)站出現(xiàn)的信息，均僅供參考。本網(wǎng)站將盡力確保所提供信息的準確性及可靠性，但不保證有關資料的準確性及可靠性，讀者在使用前請進一步核實，并對任何自主決定的行為負責。本網(wǎng)站對有關資料所引致的錯誤、不確或遺漏，概不負任何法律責任。任何單位或個人認為本網(wǎng)站中的網(wǎng)頁或鏈接內容可能涉嫌侵犯其知識產(chǎn)權或存在不實內容時，應及時向本網(wǎng)站提出書面權利通知或不實情況說明，并提供身份證明、權屬證明及詳細侵權或不實情況證明。本網(wǎng)站在收到上述法律文件后，將會依法盡快聯(lián)系相關文章源頭核實，溝通刪除相關內容或斷開相關鏈接。