PE二十人訪談錄 對話毅達資本應文祿：做投資的護城河與保護傘

應文祿說,“投資人不應該拿個別超額回報的項目來忽悠市場,整個基金組合的項目都很好,才是真的牛。就像踢足球,雖然梅西自己能力突出可以進球,但沒有隊友的配合,整個團隊只能遺憾出局。”

“我們規(guī)模越來越大,成為老司機后,反而會更加謹慎認真,努力避免犯錯。做投資時你的欲望不能太強,不要冒進做自己不擅長的事。越穩(wěn)健安全,你才能走得越遠。”7月中旬的一個下午,毅達資本董事長、創(chuàng)始合伙人應文祿在接受21世紀經(jīng)濟報道專訪時說。

那天的采訪在毅達資本位于南京的總部進行,辦公區(qū)所處地段曾是南京老城區(qū)的市中心。在20樓的高層朝窗外望去,頤和路、赤壁路、珞珈路一帶的民國建筑,在綠林掩映中隱約可見。在房間內,應文祿說話捎帶南方口音,交談過程中時而開朗幽默,時而嚴肅深沉。

他財務背景出身,2000年曾主導南鋼股份IPO,2005年進入江蘇高科技投資集團(以下簡稱“江蘇高投集團”),現(xiàn)在所掌管的毅達資本是家既老又新的機構。“老”是因為公司最早可追溯到1992年成立的江蘇風險投資公司,這是全國最早成立的省級創(chuàng)投公司之一。“新”是因為2014年江蘇高投集團(前身即江蘇風險投資公司)內部混改之后,毅達資本的名號才開始在江湖中出現(xiàn)。

作為國有創(chuàng)投機構的改革先鋒,毅達資本由管理團隊持股65%的破殼之舉,在當時引起不小轟動。改革后的毅達資本有六位創(chuàng)始合伙人,分管健康產(chǎn)業(yè)、材料與裝備、清潔技術、文化、現(xiàn)代服務業(yè)、TMT六大投資事業(yè)部。他們在江蘇高投集團時期便是工作伙伴,目前也是投委會的主要決策者。

老人新機制,毅達資本進入發(fā)展快車道,管理規(guī)模從2014年初的48億元擴大至2017年底的657億元。在今年募資難的大環(huán)境下,毅達資本上半年基金募集逆勢增長,新募規(guī)模較去年同期增長兩倍。

為了與快速擴張的管理規(guī)模相匹配,毅達資本從內部培養(yǎng)了十位新合伙人,專注在股權投資方向。在公司業(yè)務延伸的不動產(chǎn)板塊和并購板塊,毅達資本從外部引進資深人士作為合伙人。股權投資、不動產(chǎn)、并購這三塊業(yè)務,組成了應文祿常提及的“三馬奔騰”。

關于應文祿的處事風格,同事多用“善于學習”、“執(zhí)行力強”來評價。毅達資本最為年輕的創(chuàng)始合伙人黃韜則對21世紀經(jīng)濟報道表示,很多國企出身的干部坐在領導崗位,可能會產(chǎn)生經(jīng)驗主義,但應文祿不是。“他始終保持空杯心態(tài),把每次投資當成獨立事件。并且愿意聽取年輕同事的意見,不斷修正自己的認知。”

“他是財務背景出身,想問題全面、細致,對風險的把控能力很強。同時他善于思考,謀定而動,決定要做的事都會真正落地,不會停留在嘴上說說。”毅達資本總裁、創(chuàng)始合伙人尤勁柏對21世紀經(jīng)濟報道說。他在2006年2月加入江蘇高投集團,是應文祿的老搭檔。

應文祿的這種強執(zhí)行力也影響著整個團隊,一個在毅達資本比較常見的現(xiàn)象是,公司周一的投委會經(jīng)常會開到晚上十一二點。“我們盡量會在周一開完投委會,這樣就保證大家第二天都能出去看項目,包括我們合伙人自己也幾乎每天都在出差。”尤勁柏說。

規(guī)模擴張更要控制節(jié)奏

《21世紀》:從最初的48億元到去年底的657億元,毅達資本的管理規(guī)模擴張得很快。眼下很多機構直呼募資難,你們是如何做到高增長的?

應文祿:改革之初其實毅達資本的發(fā)展也充滿著不確定性,我們并不是含著金湯匙出身,公司募資完全是市場化的。好在江蘇高投集團時期積累的投資人對我們還比較信任,對改革抱有非常好的預期,讓我們在改革當年便募集了55.38億。后來我們實力逐步得到驗證,管理規(guī)模越做越大,預計今年募資規(guī)模還將會進一步保持增長。

投資人愿意選擇我們,跟毅達的投資文化有很大關系。我們努力避免犯錯,不追逐所謂的風口,所有的項目都是通過深度的行業(yè)研究去尋找和判斷。我們力求主導項目做領投機構,行業(yè)基本條款保有底線,對項目的估值也有自己的堅守。

到目前為止,我們從沒被人騙過,也沒有掉到坑里過。在這樣的堅持下,我們的基金年化收益率一直穩(wěn)居行業(yè)前列。去年為止,已退出項目的證券化率達到77%。這個行業(yè)的真諦是,只有為投資人實現(xiàn)財富增值,他們才愿意把錢交給你。

《21世紀》:毅達資本目前的LP構成是怎樣的?

應文祿:我們和國內優(yōu)秀的母基金都有廣泛的接觸和溝通,我們從來不拒絕和母基金的合作,就目前的管理規(guī)模來說,我們的品牌影響力和客戶基礎還足以支撐,因此,我們基本是拿一手的錢,并直接服務客戶。另外,從IPO發(fā)行規(guī)則來看,LP結構越簡單越扁平越好。

目前我們的LP類型比較豐富,包括高凈值個人、上市公司、龍頭企業(yè)、險資、政府引導基金等,大部分還是機構投資者,社?；鸬腻X也正在接洽過程中。我們曾中標國家中小企業(yè)發(fā)展基金子基金、安徽高新毅達皖江產(chǎn)業(yè)發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資基金等,政府引導基金在總管理規(guī)模中的占比約為10%。

《21世紀》:有些機構認為政府的錢好拿不好用,認為地方政府會有返投比例等方面的要求。很多頭部基金為了基金品牌考慮,不愿意拿政府的錢,毅達資本是怎么考慮的?

應文祿:在美國私募股權市場,大學基金會、養(yǎng)老金、險資是LP的主流。但中國市場仍以個人LP、企業(yè)和政府引導基金為主,險資、社保都很少參與。政府引導基金是很重要的一股力量,而且在國家中小基金、皖江基金等政府基金的招標過程中,其實每次都有很多國內一線機構參與。

有些機構覺得拿了政府引導基金在當?shù)刈鐾顿Y,可能會降低基金的收益水平。其實實際情況可能正好相反,政府引導基金更希望扶持當?shù)禺a(chǎn)業(yè)的發(fā)展,對利益方面沒有過高的追求。所以他們往往是讓利的,比如賺到carry后,把其中大部分分出來獎勵給其它LP。

當然,我們也是選擇性的拿政府引導基金,我們通常會先把當?shù)貐^(qū)域的項目全部調研一輪,了解這片土地值不值得投資,再去參與招標。我們一般在沿海沿江、以及有經(jīng)濟發(fā)展?jié)撃艿牡胤絽⑴c政府引導基金的管理。

《21世紀》:管理規(guī)模的擴大不僅是量變,對投資團隊、投資理念的要求會不太一樣。毅達資本是否會面臨管理規(guī)模快速擴張所帶來的挑戰(zhàn),又是如何做調整的?

應文祿:我認為目前我們的人均管理規(guī)模并沒有達到極限,還有進一步增長的空間,但我們也在有意控制節(jié)奏。

為了與管理規(guī)模相匹配,我們在投資團隊培養(yǎng)方面花了大量的精力。但創(chuàng)投行業(yè)人才培養(yǎng)不可能像工業(yè)產(chǎn)品一樣復制,我們得用中醫(yī)打法,一個師傅只能帶兩三個徒弟。我們每年會在大概幾千人中選拔20人左右,然后由有經(jīng)驗的師傅手把手教他們如何尋找企業(yè)、訪談企業(yè)、談投資協(xié)議。

毅達資本改革之初是6位創(chuàng)始合伙人,目前在VC/PE板塊,我們通過內部培養(yǎng)的方式,晉升了10位新的合伙人,合伙人的選拔將會成為常態(tài)機制。在產(chǎn)業(yè)鏈延伸的不動產(chǎn)板塊和并購板塊,我們也從外部引入了行業(yè)中的資深專業(yè)人士。比如我們不動產(chǎn)板塊的負責人曾經(jīng)是毅達合作多年的LP,他是房地產(chǎn)出身,后來轉型發(fā)展成為了我們的不動產(chǎn)板塊合伙人。我們并購板塊的合伙人主要來自西南證券,在并購業(yè)務上富有經(jīng)驗,我們也認識了十幾年。

做投資的護城河與保護傘

《21世紀》:毅達資本與深創(chuàng)投、達晨等機構出身相似,幾家機構間關系如何,您心目中的標桿機構又是誰?

應文祿:我們和達晨、深創(chuàng)投的性格特質比較相似,大家都進行過市場化的改革,很早引入其它社會資本。我們私下也經(jīng)?；ハ嘟涣?雖然有時候也面對項目的競爭,但大家更多的還是合作。

業(yè)內頭部機構普遍注重價值投資,風險控制意識濃厚,比如說對行業(yè)內的基本條款都會堅守,不會簡單哄抬項目估值。投資項目的時候,就怕遇到不尊重行業(yè)規(guī)律,一味哄抬估值的機構。這種機構本身可能缺乏競爭力,喜歡用高估值來影響企業(yè)家。

最近幾年不幸倒下的機構中,大部分都是這種不按套路出牌的。因為在下降通道中,“壞孩子”會很容易現(xiàn)原形,還能募到錢嗎?投的企業(yè)估值還能撐住嗎?團隊還留得住嗎?這種簡單粗暴沒有靈魂的投資方式,在這輪洗牌中很容易出局。如果我們堅持做“好孩子”,這些問題會處理得更好一些。

黑石、凱雷是我們想要學習的榜樣,我們每周會對他們的業(yè)務動態(tài)進行跟蹤,每年會與他們進行數(shù)據(jù)對比,當然現(xiàn)在毅達資本和黑石、凱雷的差距還不小,這種差距體現(xiàn)在管理規(guī)模、金融工具使用等各方面。但相信黑石、凱雷發(fā)展的道路也是我們未來要走的路,很多頭部大機構未來會發(fā)展成為全產(chǎn)業(yè)鏈的資產(chǎn)管理平臺。

《21世紀》:毅達資本遵循怎樣的投資邏輯?

應文祿:很多機構認為,在一個投資組合中只要投中10%-20%,就能覆蓋所有的收益。我認為這是一種錯誤的引導,是在放大風險做投資。投資人不應該拿個別超額回報的項目來忽悠市場,整個基金組合的項目都很好,才是真的牛。就像踢足球時,雖然梅西自己能力突出可以進球,但沒有隊友的配合,整個團隊只能遺憾出局。

毅達資本的基金組合中沒有滴滴、ofo這樣的熱門項目,這和我倡導的投資文化有很大的關系,我們堅持投實體、投中小、投科技、投人才,不去追熱點、不跟風,更不盲從。我們有自己的一套投資打法,把很多中小企業(yè)培養(yǎng)上市,做到幾十億甚至上百億的市值。

我們歷史上也有好幾個賺百倍以上的項目,但我從來不鼓勵做這樣的宣傳,賺百倍收益不是常態(tài),有運氣的成分。我們還是希望陪伴企業(yè)從小到大,走向上市變成龍頭?？吹狡髽I(yè)上市我們也很高興,比如說2017年,我們共有9家企業(yè)在境內實現(xiàn)IPO,但我們不會一直沉浸在這樣的亢奮中。我的成就感主要來自于兩個方面:一是,找到了好企業(yè),陪伴他們成長為參天大樹;二是,把團隊帶出來,把品牌打造好,讓毅達更加受到市場的認可。

《21世紀》:毅達資本很少投資滴滴、美團等爆發(fā)式增長的項目,是項目源的問題還是刻意避開?

應文祿:你會發(fā)現(xiàn)市場所說的熱門項目中,很少看到毅達資本的身影。其實80%以上超級熱門項目,我都親自談過。但因為項目盡調開放度不夠、價格超出預期,或者是條款達不到要求等因素,我們最終都沒有投資。

可能每家機構的風格不一樣,我一直堅持認為投資還是要為LP實現(xiàn)財富增值。我們的LP很多是存量客戶通過口碑相傳帶來的新增客戶,我們深知他們的錢來之不易,一直提倡為投資人賺錢才是王道。所以在項目選擇上,我們一直堅持尋找符合“三好標準”(好項目、好價格、好條款)的項目,不去蹭所謂的熱點項目,我們也無需此類項目裝點門面。投資既沒有教科書,更不相信神話。用工匠精神打磨好每一個項目,努力地將每一個項目做成精品才是我們要追求的。

《21世紀》:您有特別遺憾的項目嗎,錯過好項目會焦慮嗎?

應文祿:我們要一直往前走,不要總是回想過去。一路走來,我們可能會錯過一些好項目,甚至錯過偉大,但我們更不想犯錯,所以無所謂遺憾。對毅達資本來說,東方不亮西方亮,我們不會在一個項目上死磕。如果項目的價格、條款達不到我們的想法,我們寧愿選擇不投。在這一輪市場下行中,大家真的會發(fā)現(xiàn),價格才是最好的護城河,條款才是最好的保護傘。

對企業(yè)自身來說,高估值也可能是陷阱,甚至最終害慘自己。雖然有些項目沒辦法用完全準確的財務模型去計量,但估值也有相對合理的區(qū)間。跳出這個區(qū)間,往往對企業(yè)自己下輪融資甚至未來持續(xù)融資造成難以逾越的障礙。有些投資機構加了條款要求企業(yè)融資估值不能降,或者是企業(yè)家要面子追求高估值,最后很可能把企業(yè)害死了。

讓我焦慮的不是錯過好項目,而是團隊的后續(xù)力量能不能跟上公司發(fā)展的節(jié)奏。人才是機構的核心資產(chǎn),公司的企業(yè)文化和投資文化得到大家的認可和堅持最重要。中國市場足夠大,人足夠聰明,其中有很多的機會。只要一直堅持往下走,投到好項目是遲早的事,我不是特別擔心。

呼吁A股市場向投資機構開放

《21世紀》:毅達資本去年提出“三馬奔騰”的策略,包含股權投資、不動產(chǎn)基金、并購投資三塊業(yè)務,業(yè)務延伸的邏輯是什么?

應文祿:一個機構的發(fā)展,總是隨著不同的時間階段順勢而為,沒有人天生把它設計得非常好,然后再一步步往下走。VC/PE板塊是毅達資本的立身之本,2014年毅達資本改革當年,我們也成立了毅達匯景做不動產(chǎn)板塊業(yè)務,圍繞城鎮(zhèn)化建設、科技孵化、城市更新計劃做項目,目前這塊規(guī)模也有約150億了。

2017年,我們又成立了毅達融京,專注做并購板塊的業(yè)務,我們將產(chǎn)業(yè)鏈拉長和延伸,更好地為我們投資的企業(yè)提供全方位的服務。美國資本市場每年的并購案例遠超IPO案例,相信未來兩三年,并購也將在中國成為很主流的方式。我們也看到企業(yè)家認知的轉變,過去企業(yè)做到三五千萬凈利潤就想獨立上市,現(xiàn)在IPO審核標準不斷提升,不少企業(yè)家也會主動尋求并購。上半年我們發(fā)現(xiàn)有這種內在需求的企業(yè)家也越來越多,這就是機會所在。另外,中國的3500多家上市公司中,有一大半缺乏內生動力,需要靠并購帶來新的增長。

未來時機成熟,毅達資本可能還會在新的板塊有所嘗試。比如天使投資、不良資產(chǎn)處置,甚至做產(chǎn)業(yè)上游的母基金等。

《21世紀》:今年以來,有多家私募機構醞釀赴港上市,毅達資本作為本土創(chuàng)投中的代表性機構,對上市這件事怎么看?

應文祿:創(chuàng)業(yè)投資是實現(xiàn)技術、資本、人才、管理等創(chuàng)新要素與創(chuàng)業(yè)企業(yè)有效結合的投融資方式,能有效促進科技創(chuàng)新成果轉化和產(chǎn)業(yè)轉型升級,創(chuàng)業(yè)投資對實體經(jīng)濟的支持和貢獻毋庸置疑。因此,支持優(yōu)秀的私募機構上市也應該是支持實體經(jīng)濟發(fā)展的一個重要的渠道,也應該是大勢所趨。

我也關注到有幾家私募機構有赴港上市的想法,有機構已經(jīng)遞交了資料。他們去港股上市是個很好的嘗試,但我們更想呼吁的是,國內A股市場向優(yōu)秀的投資機構的開放,而不是讓他們繞道或者借殼上市。

在美國市場,黑石、凱雷、KKR等老牌私募機構都已上市,私募機構上市這件事不應該存在法律上的障礙。而且銀行、證券公司、基金管理公司、信托公司等金融機構,都可以A股上市。監(jiān)管機構也應該有膽魄和勇氣,支持頭部私募機構上市。

《21世紀》:您也曾是發(fā)審委的委員,您認為監(jiān)管機構對私募機構在A股上市主要顧慮的是什么?

應文祿:首先顧慮的是募資用途,按照要求,公司尋求上市時需要確定募集資金的用途,以及相關的可行性。但對私募機構來說,不容易確定所投的下一個項目是什么,監(jiān)管部門認為這點可能不太符合發(fā)行規(guī)則。但對證券公司、銀行上市來說,同樣存在類似的情況。

第二,私募基金的“募、投、管、退”具有周期性,私募機構如何保證每年業(yè)績的持續(xù)增長,不出現(xiàn)較大的波動性,也是比較有爭議的點。但我認為對于頭部機構來說,它的退出方式是多元化的,項目除了在國內資本市場上市,還可以在其它資本市場上市或者尋求并購。另外,大機構不會只靠管理費收入來支撐業(yè)績,經(jīng)過多年的沉淀,財務來源會更加豐富,包括carry、服務收入、并購收入等,所以所謂業(yè)績的波動不是必然。支持優(yōu)秀的頭部私募投資機構上市是一種正確的態(tài)度。(編輯 林坤)

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