富途證券：這家公司會是下一個翻倍物業(yè)股嗎？

10月8日，$藍光嘉寶服務(wù)(02606.HK)$在港交所進行首次公開招股，發(fā)行42,916,200股股份，以每股30.60港元至39.00港元招股。假設(shè)其發(fā)售價定為每股39.00港元，則將募集16.74億港元。

至此，港股市場將迎來2018年以來第9只上市的物業(yè)管理股，而物管行業(yè)2019年以來表現(xiàn)非常優(yōu)秀，這其中有業(yè)績增長和估值提升雙重影響。

身處如此紅火的物管行業(yè)，藍光嘉寶的IPO自然備受關(guān)注，一方面，作為西南地區(qū)物管龍頭，其近年增長之高速不容小覷;另一方面，其居高的負債率、收購項目的整合難度等也值得關(guān)注。

一、不再局限：收購實現(xiàn)跨越式進步

與大多物管公司依附于開發(fā)母公司不同，藍光嘉寶通過并購和第三方競標等方式，實現(xiàn)了除承接母公司項目基礎(chǔ)上的跨越式發(fā)展。2018年藍光地產(chǎn)合同銷售額1171億元，全國排名第26;而根據(jù)中指院2019年的最新數(shù)據(jù)，藍光嘉寶位列百強物業(yè)管理企業(yè)第11名，在管面積63.3百萬平方米(截至2019年6月)。

2016年至今，藍光嘉寶在管面積由2016年的24.2百萬平方米，增長至2018年末的60.6百萬平方米，復(fù)合增長率58.31%。其中來自第三方開發(fā)商的在管面積增長尤為迅速，從2016年的5.4百萬平方米，增長至2018年的33.8百萬平方米，復(fù)合增長率高達151.15%。且從2018年開始，藍光嘉寶來自第三方開發(fā)商的物管面積第一次超過來自藍光地產(chǎn)的管理面積。

過去三年，藍光嘉寶實現(xiàn)多個重大收購項目，包括國嘉物業(yè)、杭州綠宇、上海真賢、成都東景、滬州天立及成都全程等物業(yè)公司的部分或全部股權(quán)，總代價約2.77億元。

激進的收購政策，加上母公司藍光地產(chǎn)穩(wěn)健的銷售增長，藍光嘉寶的合約面積及在管面積都在過去幾年實現(xiàn)快速增長。截至2019年6月30日，其最新在管面積為63.3百萬平方米，合約面積為78.7百萬平方米。

可以看到，隨著管理規(guī)模的提升，藍光嘉寶的營收和凈利也實現(xiàn)快速增長，2016年其營收和凈利分別為6.58、1.01億元，2018年末，藍光嘉寶營收突破14.64億元，凈利也接近3.00億元。

與此同時，藍光嘉寶的凈利增長速度高于營收增速，以2019年上半年數(shù)據(jù)來說，其營收同比增長58.80%至9.33億元，而凈利則同比增長107.99%至1.87億元。這一定程度上體現(xiàn)出物管公司的規(guī)模效應(yīng)，在等量的基礎(chǔ)科技投入之上，管理規(guī)模越大，分攤下來的單位成本就越低。

除成本端的分攤，物管公司的規(guī)模效應(yīng)還體現(xiàn)在社區(qū)增值服務(wù)。社區(qū)增值服務(wù)包括家政、裝修、安保以及廣告等多方面針對業(yè)主和住戶的服務(wù)，其前期搭建所需的成本較高，而在管理規(guī)模擴張之后的復(fù)制擴大則來得容易很多。

從藍光嘉寶的收入結(jié)構(gòu)來看，隨著在管面積的不斷擴大，其基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)收入增長的同時，社區(qū)增值服務(wù)收入也以較高的速度在增長。2016-2018年，藍光嘉寶基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)的收入復(fù)合增長率為53.52%，而增值服務(wù)的復(fù)合增長率為61.93%。

二、高增長背后隱憂

過去的物管行業(yè)嚴重依賴人力投入，難以實現(xiàn)規(guī)模擴張的效益。而隨著技術(shù)突破，人力成本逐漸得到控制，增值服務(wù)的空間也得到了釋放。

因此，規(guī)模和增長成了諸多物管公司所追求的目標。過去幾年，通過母公司+第三方收購的模式，藍光嘉寶在管理規(guī)模和業(yè)績水平上都實現(xiàn)了增長和突破。不過，高增長的背后仍有不少隱憂，值得投資者關(guān)注。

1、并購項目：收入、毛利雙低

截至2019年6月止六個月，盡管來自第三方的在管面積比例已達到藍光嘉寶在管面積的57.08%，其貢獻的基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)收入占比只有47.6%，貢獻的總收入占比則僅為37.3%。

基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)層面，通過收購的第三方開發(fā)商所開發(fā)的物業(yè)項目平均管理歷史為10年左右，較長的管理期意味著更低的平均物業(yè)管理費。

如上圖所示，截至2019年6月30日止六個月，藍光嘉寶的平均物業(yè)管理費為2.0元/平方米/月，其中，來自藍光地產(chǎn)的項目的平均物業(yè)管理費為2.4元/平方米/月，而來自第三方物業(yè)開發(fā)商的項目的平均收費只有1.6元/平方米/月。

毛利率層面，基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)的毛利率自2017年起出現(xiàn)下降，這主要是由于：1)新收購項目較低的毛利率;2)收購后整合費用上升導(dǎo)致費用增加率較高。

除此之外，收購項目在整體的管理運營、數(shù)據(jù)共享、住戶素質(zhì)等方面具有參差不齊的特征，這也使得咨詢服務(wù)和社區(qū)增值服務(wù)的開展難度有所上升。

2、負債率高企、商譽減值風險

其次，藍光嘉寶激進的收購戰(zhàn)略還帶來了兩個不良反應(yīng)：其一是不符合物管行業(yè)輕資產(chǎn)特征的高負債、其二是收購項目帶來的商譽減值風險。

從流動比率和資產(chǎn)負債率來看，2017年起藍光嘉寶的負債水平就在逐步提高，截至2019年6月30日，其流動比率為1.13倍，仍能滿足日常周轉(zhuǎn)需求;而資產(chǎn)負債比率則達到65.2%的歷史高值，相比于碧桂園服務(wù)等龍頭企業(yè)零有息負債的情況，藍光嘉寶可謂負債累累了。

不過，除了激進的收購戰(zhàn)略需要大量的資金以外，藍光嘉寶過去兩年多采取的派息策略也非常激進。根據(jù)招股書，2017年以來，其派息金額超過凈利潤金額。

此外，隨著收購項目的增加，藍光嘉寶的商譽規(guī)模也水漲船高。截至2018年底，藍光嘉寶商譽賬面價值為1.84億元，較2016年的0.69億增長許多。

3、出省之路艱難

由于母公司藍光地產(chǎn)是西南地區(qū)的物業(yè)開發(fā)商，因此藍光嘉寶的業(yè)務(wù)范圍也主要集中在西南地區(qū)。目前藍光嘉寶在西南地區(qū)也處于龍頭地位，根據(jù)中指院的數(shù)據(jù)，就在管面積而言，藍光嘉寶在2019年西南地區(qū)排名第四，就收入和凈利潤而言則排名第三。

進一步的高增長需要出省，而從目前的情況來看，藍光嘉寶的出省之路并不輕松，截至2019年上半年，其西南地區(qū)以外的收入占比僅為26.8%。

首先，出省能依靠藍光地產(chǎn)的地方不多，第三方收購存在的收入、毛利雙低問題難以解決;其次，省外區(qū)域的競爭大、而藍光的品牌效應(yīng)卻在遞減。第三，跨區(qū)域的整合難度變高、協(xié)同效應(yīng)也在減弱。

三、總結(jié)

最后從兩個角度來看藍光嘉寶的投資價值，打新價值和長期價值投資。

富途證券表示，從打新角度而言，藍光嘉寶在物管公司中屬于適中規(guī)模，業(yè)績增長較好，定價的PE范圍處于中等偏下;缺點則是合約面積不大、負債率較高、定價區(qū)間范圍較大。

富途證券提到，從更長遠來看，藍光嘉寶的增長路徑會更類似于雅生活服務(wù)，依靠收并購和整合能力擴張規(guī)模。上市之后的資本優(yōu)勢或許能對其有所幫助。

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