新氧究竟被低估還是高估？

文|老鐵

新氧的Q2招股書實(shí)現(xiàn)了2.85億元總營(yíng)收，較去年同期增長(zhǎng)87.3%，非美國(guó)財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)凈利潤(rùn)為1.02億元，上半年凈利潤(rùn)7520萬(wàn)，2018年凈利潤(rùn)5508萬(wàn)，上半年凈利潤(rùn)超去年全年。

就此來(lái)看，上半年新氧的業(yè)務(wù)乃是可圈可點(diǎn)，但在資本市場(chǎng)似乎并未獲得同步認(rèn)同，8月29日當(dāng)天，股價(jià)下跌33.49%，引起市場(chǎng)極大反響。

中長(zhǎng)期的新氧將會(huì)是如何的發(fā)展態(tài)勢(shì)，亦或是，當(dāng)前資本市場(chǎng)的反映究竟是否偏離了核心價(jià)值判斷呢?

營(yíng)收模型改變 判斷終端隨之調(diào)整

新氧有兩大收來(lái)源：其一，為醫(yī)美醫(yī)療機(jī)構(gòu)提供信息服務(wù)，或可言之營(yíng)銷服務(wù);其二，用戶可直接在新氧預(yù)訂機(jī)構(gòu)服務(wù)，平臺(tái)收取一定比例傭金。

自2016年以來(lái)，這兩大業(yè)務(wù)發(fā)展態(tài)勢(shì)如下圖所示：

以上整理自新氧多季財(cái)務(wù)報(bào)告

可以看出，在初期的2016年新氧將為醫(yī)美機(jī)構(gòu)導(dǎo)入訂單視為重要營(yíng)收來(lái)源，占比過(guò)半，但在2017年之后，商業(yè)模式開始調(diào)整，為醫(yī)美機(jī)構(gòu)提供營(yíng)銷的信息服務(wù)收入占比不斷擴(kuò)大，截至2019年Q2，信息服務(wù)占比已經(jīng)達(dá)到74.2%，成為絕對(duì)的支柱板塊。

在此轉(zhuǎn)型中，就會(huì)帶來(lái)：1.毛利率得到很大改善，2016年毛利僅有48.7%，在調(diào)整之后該數(shù)據(jù)一直維持在80%以上(2019年Q2為82.5%);2.對(duì)新氧的判斷也應(yīng)該從早期的推動(dòng)交易總量轉(zhuǎn)移到用戶和機(jī)構(gòu)的價(jià)值創(chuàng)造上。

在招股書中，新氧披露預(yù)訂服務(wù)的傭金比為10%，在2017和2018年的預(yù)定服務(wù)收入也確實(shí)符合此數(shù)據(jù)，但在2019年Q1和Q2，平臺(tái)推動(dòng)總交易量分別為7億元和9億元，但該量級(jí)的預(yù)定服務(wù)收入分別為6350萬(wàn)元和7350萬(wàn)元。

由此，在2019年Q1和Q2新氧預(yù)定服務(wù)的抽傭率分別為9%和8%。

之所以如此，乃是為鼓勵(lì)兩端用戶增長(zhǎng)，即付費(fèi)用戶和提供服務(wù)的第三方商家。

2018全年，共有31.3萬(wàn)付費(fèi)用戶完成了21億元的交易，單用戶付費(fèi)為6709元，到2019年Q1和Q2，該數(shù)字分別為5511元和4500元。

這個(gè)下降的原因可能是因?yàn)樾掠脩粼鲩L(zhǎng)迅速，人們往往從輕量級(jí)的醫(yī)美項(xiàng)目試水，如祛痣或脫毛，這也意味著用戶由平臺(tái)至線下醫(yī)美機(jī)構(gòu)的花費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)降低。

在收入模型調(diào)整之后，預(yù)訂傭金不再承擔(dān)營(yíng)收主要任務(wù)，而是鞏固機(jī)構(gòu)和付費(fèi)用戶增長(zhǎng)大盤，今年上半年，新氧共服務(wù)32.7萬(wàn)人次，比2018全年的31.3萬(wàn)還多1.4萬(wàn)，而降低傭金之后，醫(yī)美機(jī)構(gòu)亦可以調(diào)低價(jià)格或進(jìn)行階梯價(jià)格設(shè)定，降低客單價(jià)，提高機(jī)構(gòu)獲客效率。

用戶在平臺(tái)之上的客單價(jià)整體下降之后，對(duì)于用戶其實(shí)降低了進(jìn)行醫(yī)美體驗(yàn)的成本門檻，機(jī)構(gòu)的目標(biāo)用戶大盤提升。

這些都可為信息服務(wù)提供溢價(jià)支持。

我們根據(jù)多季度財(cái)報(bào)，整理單位用戶和機(jī)構(gòu)的付費(fèi)請(qǐng)款，看下圖：

可以看出，在以上幾個(gè)財(cái)務(wù)周圍內(nèi)，單位用戶的價(jià)值不斷攀升，今年上半年已經(jīng)超過(guò)全年一半以上，考慮到下半年乃是醫(yī)美行業(yè)旺季(入學(xué)和就業(yè)因素)的，全年ARPU超過(guò)去年達(dá)到新高已無(wú)太大懸念。

在調(diào)低抽傭比例，PUC和UPC的內(nèi)容營(yíng)銷整合，平臺(tái)之上精準(zhǔn)活躍用戶比例提高，這也很大程度上放大了平臺(tái)的營(yíng)銷價(jià)值，換言之，機(jī)構(gòu)更愿意在新氧進(jìn)行營(yíng)銷投放，提高品牌價(jià)值和效果營(yíng)銷價(jià)值。

有評(píng)論曾認(rèn)為新氧的預(yù)訂服務(wù)收入增幅少于信息服務(wù)，意味著平臺(tái)獲客成本降低，這其實(shí)是混淆了兩大業(yè)務(wù)之間的關(guān)系，我們不妨做此總結(jié)：平臺(tái)有意降低預(yù)訂服務(wù)的比重，降低用戶的付費(fèi)門檻和傭金比，意在強(qiáng)化平臺(tái)的效果和精準(zhǔn)營(yíng)銷價(jià)值，使平臺(tái)由抽傭模式變?yōu)闋I(yíng)銷為主平臺(tái)。

撮合交易和營(yíng)銷曝光乃是兩個(gè)營(yíng)收項(xiàng)目，但平臺(tái)有撮合交易成本亦可提高平臺(tái)的精準(zhǔn)營(yíng)銷和品牌價(jià)值門檻，總而言之，新氧正在向“輕運(yùn)營(yíng)”轉(zhuǎn)型，營(yíng)收和增速也將會(huì)持續(xù)體現(xiàn)。

新氧的“爭(zhēng)議”究竟在哪?

新氧本質(zhì)上尤其像導(dǎo)流類電商平臺(tái)，兼有營(yíng)銷和效果兩大使命，我們?cè)诖酥敖Y(jié)合電商發(fā)展，曾注意到“新氧”兩大關(guān)鍵指標(biāo)。

其一，市場(chǎng)費(fèi)用占比

在2016年，市場(chǎng)費(fèi)用占比高達(dá)126.7%，成為主要虧損點(diǎn)，彼時(shí)新氧如早期電商類企業(yè)一般，面臨高昂的獲客成本，流量成本的質(zhì)疑，但在其后，市場(chǎng)費(fèi)用占比基本低于50%以下(2019年Q2為49.1%)，我們認(rèn)為原因主要為：1.營(yíng)收重心側(cè)重改變，預(yù)訂服務(wù)更在乎流量轉(zhuǎn)化率，而信息服務(wù)更在乎精準(zhǔn)用戶大盤，前者顯然是要支出市場(chǎng)費(fèi)用并可能犧牲用戶體驗(yàn)來(lái)?yè)Q得收入;2.在前文中，我們也分析降低了抽傭率，鼓勵(lì)商家設(shè)置低價(jià)產(chǎn)品，也直接推動(dòng)了目標(biāo)用戶的下載。

其二，盈利和成長(zhǎng)性的問(wèn)題

新氧從2017年Q3實(shí)現(xiàn)近利潤(rùn)轉(zhuǎn)正，其后除2018年Q2由于IPO導(dǎo)致的股權(quán)激勵(lì)加大造成虧損外，其他均為正值，新氧并未如普遍互聯(lián)網(wǎng)公司那般經(jīng)歷了長(zhǎng)期的虧損過(guò)程。

2017年Q3盈利，摘自新氧招股書

在前文分析中，此部分已有過(guò)多涉及，在此不再贅述，只強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)：現(xiàn)階段醫(yī)美行業(yè)正處于爆發(fā)狀態(tài)，前期在營(yíng)收和成本之間較好的控制，會(huì)為今后市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)貢獻(xiàn)騰挪空間。

再看成長(zhǎng)性問(wèn)題。

Frost & Sullivan報(bào)告顯示，2017年中國(guó)已超過(guò)巴西成為全球第二大規(guī)模醫(yī)美服務(wù)市場(chǎng)。2014-2018年，中國(guó)醫(yī)美行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模從521億元增長(zhǎng)至1227億元，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)23.6%;預(yù)計(jì)2023年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到3600億元，對(duì)應(yīng)2018-2023E復(fù)合增長(zhǎng)率24.2%。

在中信證券此前報(bào)告中也披露，2014-2018年，在線醫(yī)美服務(wù)平臺(tái)收入從6400萬(wàn)元增至12.74億元，CAGR高達(dá)110.8%，換言之，線上將會(huì)是醫(yī)美行業(yè)一大推動(dòng)力量，是行業(yè)增速的4倍以上。

我們也注意到2017-2018年，新氧的年度增速分別為420%和138%。

我們對(duì)比線上收入，測(cè)算新氧在線上的市場(chǎng)占比，2018年新氧總營(yíng)收的6.2億元占行業(yè)線上總量的49%，為行業(yè)第一平臺(tái)。

關(guān)于新氧未來(lái)的增量問(wèn)題，我們結(jié)合Frost & Sullivan和中信證券兩份報(bào)告，若醫(yī)美行業(yè)在2018-2023保持24.2%的復(fù)合增長(zhǎng)，行業(yè)總值大概為3626億元。

結(jié)合線上此前的110.8%的增速，考慮到增速有可能變緩，我們將復(fù)合增速設(shè)置為100%，那么在2023年醫(yī)美線上總量將達(dá)到406億元，行業(yè)占比由2018年的1%增加到11.2%，且占比會(huì)進(jìn)一步提升。

考慮到此后行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)加劇，以現(xiàn)今49%的新氧市場(chǎng)占有為基準(zhǔn)，假設(shè)在2023年新氧保持在45%的市場(chǎng)占有率，那么其當(dāng)期營(yíng)收會(huì)在180億左右，年度復(fù)合增長(zhǎng)率為96%，與現(xiàn)有速度雖略有下滑，但仍然保持高速。

結(jié)合現(xiàn)有新氧和線上整體增速的數(shù)值對(duì)比，我們認(rèn)為此計(jì)算大致客觀。

這也意味著，新氧在接下來(lái)的五年時(shí)間內(nèi)，大致要保持90%以上的增速，收獲線上和行業(yè)大盤增長(zhǎng)紅利。

當(dāng)然，新氧當(dāng)前也如傳統(tǒng)電商一樣遭遇一定的質(zhì)疑，如違規(guī)機(jī)構(gòu)的問(wèn)題，也說(shuō)明，若要保持此增速和市場(chǎng)占比，新氧在接下來(lái)時(shí)間要強(qiáng)化平臺(tái)治理，否則一切也將無(wú)從談起。(本文首發(fā)鈦媒體)

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